“估值接力游戏”难续，机构探索多元化股权退出路径

“退出年年难，今年尤其难。”在第二十三届中国股权投资年度论坛上，一名股权投资基金合伙人对第一财经记者感叹道。2023年，在资本市场遇寒风、国内二级市场IPO政策阶段性收紧、美元基金面临安全审查等环境下，私募股权投资行业也随之进入低迷期，“募资、投资、退出”中的退出环节问题变得更为严峻。业内人士称，退出难的问题一直存在，机构应探索多元化退出路径。

股权退出仍遇“冷风”

“碍于IPO收紧，退出渠道不太通畅。”接受记者采访的多位基金合伙人说，国内的退出渠道仍以企业IPO为主，今年IPO的数量和金额相较往年都减少了。

今年以来A股市场IPO“变奏”，成为高度依赖IPO退出的股权投资者们最大的困扰。Wind数据显示，截至目前，上交所、深交所、北交所共有766家企业排队IPO，而此前的三年(2020～2022年)，这一数字大约在900家左右。与此同时，已有217家企业终止IPO；298家企业首发过会，仅为去年同期的六成。

记者还注意到，今年资本市场的破发率也高居不下。数据显示，今年成功上市的企业中，首日破发率接近20%，其中，北交所、科创板破发率居前。“一级市场投资的项目估值过高，博上市，玩‘估值接力游戏’造成二级市场发行价格过高，从而破发。”上海科创集团董事长傅红岩认为，一级市场和二级市场原来的平衡机制被打破，股市的资源配置、价值发现、投资功能趋于弱化。

与此同时，基金管理周期与硬科技企业上市周期不匹配也造成当前股权退出难的现象。“无论是上市或非上市的方式，手头很多项目都处于无法退出的状态，导致募资不够顺畅。”沪上一私募基金管理人对记者说，前两年各大投资机构从消费赛道转向关注硬科技公司，这类公司自身的成长周期往往要比基金的设立周期更长，导致机构对项目的退出预期估计不足。

普遍来看，我国的基金管理周期基本为5~7年，但是科创板的科技企业上市周期基本上在10年左右。这就导致投早期的VC机构难以覆盖到企业走向上市，卡在第7～9年。“就算此前投的项目不错，但因为这几年所投项目的类型发生了变化，最后达到上市要求的时间在变长。积累久了就会拥堵。”前述管理人补充道。

也有业内人士告诉记者，退出难的背景下，是国内外整个资本市场的低迷。从去年开始，股权投资市场融资节奏就开始小幅放缓。清科研究中心提供的数据显示，2022年，中国股权投资市场新募集金额为21582.55亿元人民币，同比下降2.3%。到了2023年，融资节奏进一步放缓，数据显示，今年前三季度，新募集基金总规模为13521.53亿元，同比下滑20.2%；投资金额5070.94亿元，同比已下滑31.8%。

探索多元化的退出路径

退出难的问题一直伴随着股权投资市场的发展，业内人士称，除依赖于IPO之外，应积极寻找多元化的退出路径。

接受记者采访的股权投资律师称，并购是一种较为理想的退出方式，其具有周期短、程序简单的特点，相较IPO退出而言，还规避了上市禁售期，可让投资机构一次性立即变现。“虽然并购的利润所得不见得比IPO高，但其更易于操作。”前述律师补充道。

“未来大部分重复创业的企业都不再具有单独上市的机会，一个并购重组的时代已经来临。”傅红岩称，资本寒冬下加剧行业出清，股权投资市场也开启重塑。从科技产业发展的规律来说，大部分重复创业的企业都不再具有单独上市的机会，但仍然可通过内涵式发展和外延式并购来进一步做大做强，提升技术能级；还可以做“小而美”的企业，精耕细作，赢得市场和利润。

多位业内人士也对记者称，IPO阶段性收紧的大背景下，对于股权投资机构来说也是一个机会。这个阶段下，股权投资机构要潜下心来，考察手头公司的质地，如果遇上质量不错的公司，要抓住机会进行回购，赋能企业提升价值。

除IPO、并购交易之外，协议转让、回购、清算、分红也是业内探索的重要的退出渠道。“股权回购对于创始人和股东有较高的资本实力要求。”前述律师称，这类方式可以极大地解决流动性的问题，但收益率不是很高。

此外，还有股权分红的形式。对于现金流和利润情况表现较好的企业，接受记者采访的某基金负责人认为，没有必要着急退出，可以依靠每年的分红来赚取利润。

另外，近些年兴起的S基金也成为股权投资机构探索的方向之一。S基金（Secondary Fund）指的是二手份额转让基金，聚焦于私募股权投资的二级市场，投向私募股权投资基金的二手份额或者投资项目的组合。目前来看，国内参与S基金的多为国资背景的机构，北京、上海、深圳多地相继设立S基金并出台相应政策。分析人士称，其优势在于其所收购的基金份额，会经过较长时间的运营，待退出时条件已相对成熟，可缩短股权投资机构的变现周期。

“不过，目前S基金的发展还在探索中，真正达成交易的还不多。”某天使基金团队负责人对记者说，S基金自身募资还存在一定困难，尚未成为缓解人民币基金退出难的途径，只起到一定作用。