三季度货币政策分析：总量货币政策发力明显

三季度货币政策力度明显加强，货币政策与地产、化债等政策配合，发挥支持实体作用。但从效果来看，融资成本下降并未立刻带来信用扩张，主要阻滞在于实体部门需求较弱，居民和企业持续修复资产负债表。在金融机构信贷投放力度减弱的背景下，三季度信贷需求有所下滑，存款扩张速度也无较大起色。随着降准、降息、降存量房贷利率等逆周期政策落地，全社会流动性增速拐点出现，社融增速已见底回升，后续有望见到信贷社融增速的缓慢回升。

人民币汇率方面，三季度受外部因素影响震荡下行，美元指数的强势表现是人民币汇率波动贬值的主要原因。美国经济保持韧性，且相对欧洲表现更强，美元指数达到历史高点；国内经济预期改善对汇率是正向影响，三大人民币汇率指数反而呈回升态势。预计人民币汇率短期或仍承压，后续将取决于国内经济的恢复情况。

后续看，货币政策有望继续加大宽松力度，企业和居民融资成本趋于下降，货币当局及其他部门将推动降低存量首套房贷利率落地见效，推动建立房地产业发展新模式；同时，金融部门或将为地方政府化债提供支持，例如降低融资成本、保护银行利润空间等。

流动性充裕但融资需求有限

三季度资金面总体平稳，后期有一定波动，呈先松后紧。7月至8月上旬，资金利率处于低位，持续低于短期政策利率，但8月中旬税期和缴准后，专项债加速发行，当月政府债券净融资额超1.1万亿元。且中下旬央行鼓励金融机构“加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”，加大信贷投放对资金面有一定扰动。8月15日降息后，随着跨月资金面偏紧，DR007中枢一路向上，跨月后资金利率有所回落，但仍保持在政策利率上方。9月流动性稳中趋紧，央行货币政策及时给予呵护。一方面，8~9月专项债加速发行，对流动性造成扰动；另一方面，中期借贷便利（MLF）到期、9月节前取现需求增加导致资金面有一定流动性缺口。

从货币政策操作来看，三季度央行加大力度维持流动性平稳。首先，9月降准如期而至，约释放5000亿~6000亿元长期流动性，对中长期流动性缺口进行适当对冲。其次，8月央行调降MLF利率15BP、7天逆回购利率10BP，也意在降低金融机构资金成本。最后，三季度央行公开市场操作规模超出前两年同期，主要与到期规模更大有关。除7月央行货币净回笼8000亿元左右，8、9月公开市场均为净投放。但在这些操作框架之下，资金利率中枢仍然较高，8~9月R001、DR001、IBO007等利率明显走高。8月4日四部门召开联合新闻发布会，央行提出“防范资金套利和空转”，或许体现央行倾向于打击债市加杠杆和资金空转行为。此外，大行投放信贷改善，对资金融出意愿造成一定挤压，9月银行间流动性总体趋紧，资金利率上升。

实体流动性和信贷方面，三季度信贷出现较大波动。一个主要原因是，政策主导的金融机构信贷大规模投放在二季度到达尾声。7月信贷投放经前期透支后进入缓冲期，人民币贷款大幅下滑。企业收入下滑明显、抵押资产价值缩水等因素或也对银行贷款投放形成制约。此外，随着政策性金融工具的使用收尾，基建中长期配套贷款相应减少，企业中长贷增长乏力。表内票据的多增和票据利率在7~8月趋下行指向贷款需求偏弱的环境下银行进行冲量。另一个不可忽视的原因是7~8月国内基本面偏弱，居民和企业需求总体偏弱，对信贷扩张支撑有限。地产持续低迷，基建支撑作用下降，意味着居民和企业融资需求放缓。8月信贷社融总量尽管大幅回升，但拆分结构发现信贷主要由票据冲量拉动，社融则是依赖政府债券的加速发行。尽管8月降息为实体部门降成本，但需求恢复并不显著。当前信贷更多依赖于居民和企业内生需求，政策效果显现和实体部门需求恢复需要时间。

实体流动性拐点已至，宽货币走到宽信用需要稳增长政策配合。8月社融存量增速小幅回升至9%，基本面也将逐步回暖，标志着社融增速已见到拐点。向后看，宽货币基调仍将延续，降准后关注进一步降息的可能性；政策在地产、基建、民营企业等领域的加码或为后续宽信用带来催化，社融拐点已现，后续同比增速有望稳步回升。

各项利率指标继续下降

继二季度降息后，8月央行再度降息。一方面，经济承压时期货币政策选择坚持逆周期调节，推动实体经济融资成本下行。另一方面，央行降息为化债提供低利率环境。LPR、贷款利率等均有下降；存量房贷利率下调落地，为提振地产需求助力。

首先，三季度政策利率变动节奏值得关注。8月15日，逆回购利率下调10bp，MLF利率下调15bp，属于非对称调降，降实体融资成本的意义更大。随后，1年期LPR下调10bp，5年期LPR保持不变，判断这一非对称调降主要出于两个考虑，一则为银行调整存量房贷留出空间。人民银行8月提出 “指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”后，银行存量房贷利率下行的趋势已定，而银行净息差或受较大影响，部分地区新发按揭贷款利率已突破LPR下限，5年期LPR利率未动便体现了对银行利润的保护。二则调降1年期LPR不仅可以为调降存款利率做准备，降低银行负债成本，也有利于降低消费信贷成本，推动刺激居民消费需求，持续扩大内需。

房地产政策调整优化与利率下调。2023年8月31日，央行、金融监管总局印发相关通知，明确二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）加20个基点。首套住房利率政策下限仍为不低于相应期限LPR减20个基点。各地可按照因城施策原则，根据当地房地产市场形势和调控需要，自主确定辖区内首套和二套住房最低首付款比例和利率下限。根据2023上半年各银行财报，个人贷款和垫款的平均利率为4.4%~4.6%，同期新发按揭利率为4.11%，即测算存量贷款利率降幅上限为50BP。存量房贷利率的调整主要意义在于缩小存量和新发贷款利差，降低居民负担，释放居民消费潜力；但同时会加大银行净息差压力。央行在二季度货币政策执行报告专栏讨论《合理看待我国商业银行利润水平》，8月20日央行等三部门联合电视会议指出“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”。考虑到银行净息差已连续3个季度低于1.8%的MPA考核线，存款利率需同步调降，9月已有多家银行下调了存款挂牌利率。

三季度贷款利率或将延续下降趋势，但降幅或有所收窄。二季度加权平均贷款利率由4.34%降至4.19%，下降15个BP。一般贷款利率、按揭贷款利率、票据利率均降低，企业贷款利率保持平稳。降息和降存量房贷效果推动下，三季度加权贷款利率有望进一步下降，但降幅或有所收窄。货币政策委员会三季度例会提出，“完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，也指向贷款利率有望进一步下调。

存款增速边际放缓，货币扩张向实体传导有限

三季度M2增速持续下降，8月M2同比由6月的11.3%降至10.6%；M1降幅也较为显著，8月M1同比较6月下降0.9个百分点至2.2%。M1、M2都呈下行趋势，M1-M2剪刀差继续扩大，反映当前货币扩张向实体经济活跃度的传导效果较差。

今年1~8月，累计新增人民币存款20.2万亿元，结构上来看，1~8月居民存款共新增11.9万亿元，比2022年同比多增1.1万亿元，三季度居民存款同比增速减缓；企业存款共增加4.3万亿元，同比少增约9000亿元，三季度企业贷款增长乏力进而影响存款派生；另一个显著特点是，2023年1~8月，非银存款同比减少5597亿元。非银存款代表金融市场的“资金供给”，而今年来非银存款的下滑与理财、基金等产品赎回增多，金融市场总体收益率低迷有关。

1~8月，居民新增贷款2.99万亿元，存贷差约为8.9万亿元，三季度边际缩窄（1~6月存贷差为9.1万亿元）。居民储蓄增速虽边际放缓，但仍处在高位，8月居民定期存款同比为21.24%，较二季度微幅下降。可以看出，居民的边际储蓄偏好没有显著降低，尽管8月消费数据边际改善，但居民收入由储蓄向消费和投资的转化还应依赖扩内需政策。

信心是人民币汇率波动的关键

2023年三季度，美元对人民币汇率震荡上行，人民币相对美元有所贬值。7月初美元对人民币汇率便位于高点7.25，随后波动下行后再次向上，9月底已突破7.3。从三大人民币汇率指数来看，7月初以来人民币汇率指数呈回升态势。人民币对美元的走弱和一篮子汇率指数的回升是三季度汇率主要的矛盾。需要注意，在当前人民币汇率的定价机制下，国内经济基本面及预期变动是人民币汇率变动的基础，美元指数则是影响汇率的关键外部因素。因此，美元指数的强势是人民币汇率波动贬值的主要原因，三季度美国经济保持韧性，且相对欧洲表现更强，美元指数从7月中旬的100一路向上，9月底达到106的高点；国内经济预期对汇率是正向影响。随着7月底政治局会议各项政策落地，社融等经济数据企稳，国内基本面正在稳步修复，后续预期也有望持续回升。综合来看，影响汇率的因素包括外部、内部和参与主体，美元指数或将保持高位，人民币外部环境有可能持续承压；内部经济环境已逐渐企稳，四季度恢复斜率对汇率的拉动有待观察；此外，较弱的参与主体预期下，企业结售汇和外资流动短期趋下降，市场信心变化是后续汇率波动的关键。

央行对汇率的政策管理也有效抑制了人民币单边贬值。7月20日，为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，继续增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。该参数上调后，可以增加外汇供给，从而减轻人民币贬值预期和压力。9月1日，央行决定自2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由6%下调至4%。央行的外汇管理操作体现了其稳定汇率的态度，及时有效地改善市场信心。

三季度，我国外汇储备总体下降。6月末，我国外汇储备约为31930亿美元，9月底外汇储备降至31157亿美元。其中9月份环比下降约450亿美元，8月份环比下降约440亿美元。

政策展望

三季度货币政策总量发力更加明显，全力支持实体经济。《央行第二季度货币政策执行报告》新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，删去“总量适度”，体现稳增长重要性提升，降准降息等总量货币政策可适时发挥逆周期调节作用，贷款利率趋于下行。三季度以来，央行保持货币信贷合理增长，综合运用降准、再贷款再贴现、MLF、公开市场操作等多种方式投放流动性，引导金融机构稳固信贷支持实体经济的力度。 8月降息、9月降准，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。此外，央行等部门推动落实首套房贷利率政策动态调整机制，为居民降负担，从而刺激消费。但综合来说，央行施策体现了兼顾的原则。从降政策利率但未降5年期LPR来看，更多是为其他配套政策和为保障金融机构利润留出空间。货币政策执行报告专栏《合理看待我国商业银行利润水平》讨论了商业银行的利润问题，指出商业银行净息差有所下降，补充资本的途径较少，商业银行经营中需保持合理利润和净息差水平，但也要合理看待银行的利润波动。近年来，商业银行承担了较多政策任务，三季度货币政策在执行中充分考虑了对银行利润的维护和为银行降成本。

货币政策效果逐渐显现，需求正在回暖。经济承压的背景下，总量货币政策在逆周期调节方面效果已逐步显现。首先，信贷方面保持稳定增长，在经历6、7月的边际收缩后，8月总量回升体现了政策积极引导的作用，同时政府债的加速发行也推升社融回暖。其次，降息降准既保证流动性无虞、又持续为实体降成本，配合降存量房贷利率和地产组合拳政策，有力提振地产需求、释放居民消费空间。最后，降成本为地方债务化解提供条件。

向后看，宽货币应会持续，一方面，需求正在稳步复苏，四季度稳增长仍是主题；另一方面，化债或将是未来财政金融工作的重点。政治局会议提出“一揽子化债方案”，预计债务置换、金融机构贷款展期等是金融化债的可能手段，因此为减轻债务压力并降低风险，降低利息成本是必要的，从而也需要更低的资金利率环境。因此，年内仍有降息空间，而再次降准的可能性相对较低。长远来看，未来可能会持续降准降息，为化债和稳增长提供良好的流动性环境。

（刘磊系国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长，何宁系中国社会科学院大学经济学院博士、开源证券首席宏观分析师）