刘煜辉：量化交易在中国为什么需要限制

今年A股巿场情绪持续低迷，绝大多数投资者亏损较大，引发了全巿场对A股现行交易制度和监管体系的反思。这是个好事，可以有力促进我们弥补现行市场制度存在的一些缺陷，保护广大中小散户投资者的利益。

近期，证监会及时反馈市场投资者的强烈呼声，研究推动若干重大举措，体现了很高的工作效率。

近期市场关于量化投资的争议，主要集中几方面：

一是量化拥有强大的信息优势和信息处理优势，制造虚假的市场交投情绪，比如巨量高频的挂单和撤单，很容易给自然投资人造成虚幻的情绪交易“错觉”，于是量化由此收割获利。

二是量化带来的巨额交易量生成的巨大利益，对于券商来说，事实上形成了垄断性的“甲方威权”。融券的垄断性优势，甚至获得所谓事实上的T 0特权，某种程度上，这些行为都可能会构成股价操纵，触犯刑律。

第三个是核心问题，量化对市场自然交易生态具有毁灭性破坏的风险。就像一个超级外生物种入侵到一个相对脆弱的田园生态（散户投资者为主体的市场结构），相当于降维收割，完全不在一个量级。特别是在经济面临内外挑战的情况下，市场基本面存在着巨大的不确定性，交易生态脆弱，量化的规模膨胀某种程度上明显破坏了市场生态的内生平衡，今年绝大多数A股投资者亏损，而且不少亏损幅度相当大，而规模急剧膨胀的量化产品，收益率一直保持在5%以上，收益从哪里来的？答案显而易见。

我认为这场全巿场对量化交易的反思，最大的收获是让我们清醒地认识到三十年来A股市场的真正价值是什么，或者中国特色制度优势在哪里？不是别的，恰恰就是“A股独特的以2.2亿散户投资者为主体的市场结构，以及由此生成的充沛的流动性溢价”。

正是由于这部分流动性溢价，塑造了中国特色A股估值体系，极大地推动了中国经济的资本化过程。资本巿场一切工作都要以保护好、发展好这个核心价值为中心，才能真正落实并完成“活跃资本市场，提振投资者信心”的指示。

量化交易在美国股票市场盛行，这是由它的市场制度和结构所决定的。美国股票市场以机构投资者为主体，做市商制度，流动性差，而A股市场以自然人散户投资者为主体，从市场微结构来看，A股从来不缺流动性。国外发展量化，着眼于解决市场流动性不足，由此带来的弊端也很明显，大规模使用机器程序交易，人工智能算法，模型化以后带来的预期高度一致化趋势，对市场冲击和伤害很大，美国股市在疫情期发生了六次“熔断”的股灾，给市场带来了巨大的波动，所以美国之后也在加强量化的监管和限制。

何况A股是个新兴市场，各方面交易规则和监管制度在持续完善，从国际市场引入的一些新工具，需要事前经过更审慎的沙盘推演，仓促行事难免生成一些监管漏洞，形成恶性的制度套利，严重损害三公原则，从根本上损害了A股巿场的核心价值——流动性溢价。因此量化交易在中国市场发展要秉持审慎原则，加强监管。

另外，关于融券问题，任何打补丁的监管办法，都可能存在漏洞。比如严格监管量化交易的融券业务，但不排除它可以通过各种马甲账户做同样的业务，因为这里面利益实在是太大了。堵不如疏，我建议从利益的形成机制入手求解。比如融券业务统一釆用T 2规则，秉持三公原则，这样套利结构从根本上就解除了。

（作者系中国首席经济学家论坛理事）

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