温彬：环比放缓凸显经济压力，保持政策稳定连续友好至关重要

受基数效应影响，4月工业、服务业、消费等指标同比增速均有加快，但环比增速大都出现回落，且大幅弱于疫情之前的历史均值，显示经济恢复基础尚不牢固，内生动力仍显不足。

目前来看，经济复苏的主要掣肘仍然是市场主体信心不足，这种情况下宽松政策的提振效果并不显著，反而会加剧资金空转等现象。因此，保持政策的稳定性、连续性、友好性，以切实提振市场主体信心应成为下一阶段的工作重点。

生产：工业总体稳定，服务业持续回升

4月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%，较3月份加快1.7个百分点，但弱于市场预期。4月环比下降0.47%，这是历史同期首次出现环比下降。

4月官方制造业PMI为49.2%，低于前值51.9%，年内首次降至荣枯线以下，已预示制造业景气有所走弱。内外需同步走弱，以及企业加大去库存力度，使工业生产受到抑制。

从工业三大门类来看，采矿业增加值同比持平，制造业和电热气水同比保持增长势头。4月份，受大宗商品价格回落等因素影响，采矿业增加值持平，较3月回落0.9个百分点；电热气水同比增长4.8%，较3月回落0.4个百分点，稳增长政策仍需继续发力；制造业同比增长6.5%，高于3月的4.2%，延续增长势头。

从出口交货值看，4月同比名义提升0.7%，较3月的-5.4%和1~2月的-4.9%有所回升，一定程度上由于去年同期基数偏低。从产销率来看，工业企业产品销售率较上月回升3.3个百分点至97.4%，反映企业正在加速去库存。

4月份，全国服务业生产指数同比增长13.5%，较上月加快4.3个百分点。

接触型、聚集型服务业显著改善，住宿和餐饮业、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别增长48.7%、18.8%、17.6%、13.2%，较上月分别增长18.8、7.9、5.7、1.2个百分点，反映出服务业持续回升势头良好。

消费：服务与商品继续分化

受去年同期基数偏低推动，4月社会消费品零售同比增长18.4%，较3月反弹7.8个百分点。但环比来看，4月社零增速为0.49%，低于2月的1.64%和3月的0.78%，也弱于疫情前历史同期增速0.9%，显示出消费动能仍待稳固。

从剔除基数效应后的两年平均增速（下同）来看，4月社零为2.6%，较上月回落0.7个百分点。4月社零呈现出鲜明的服务强、商品弱特征，与4月CPI呈现出的服务价格走强但商品价格走弱相一致。

一方面，服务性消费继续恢复。当月餐饮收入同比增长43.8%，较上月加快17.5个百分点，两年平均增速为5.4%，较上月加快2.6个百分点。在节假日效应带动下，居民旅游、出行、就餐等需求进一步释放，带动相关服务消费行业快速恢复。

另一方面，商品类消费整体回落。耐用消费品中，汽车消费同比增速由4.2%降至-0.9%，建材类由-2.8%降至-12.5%，家具类由-0.4%降至-7.1%，其他必需品和升级类商品增速均出现程度不一的回落。

央行一季度城镇储户调查已经显示，未来三个月打算增加支出的项目中，旅游选项较上季度上升了10.7个点，大额商品仅上升了0.4个点。

究其原因，一是消费意愿尚未明显提振。目前居民消费意愿主要体现为旅游和出行等补偿性需求，商品类消费仍然偏弱。如4月清明假期期间国内旅游出行人数恢复至2019年同期的94.5%，但旅游收入仅恢复至56.7%，这一状况在五一假期同样有体现。4月居民部门新增贷款减少了2411亿元，居民部门出现缩表特征。

二是消费能力尚未明显改善。4月份城镇调查失业率回落至5.2%，较上月下降0.1个百分点，但16~24岁人口失业率上升至20.4%，创历史最高水平，显示就业市场有待企稳。此外，4月制造业、服务业、建筑业PMI中的从业人员指标均回落至荣枯线之下，就业压力对消费能力的抑制或进一步显现。

投资：基建、制造业增速回落

1~4月固定资产投资同比增长4.7%，低于一季度的5.1%，也低于市场预期。4月固定资产投资环比-0.6%，较上月的-0.8%略有好转，但仍大幅低于历史同期均值1%，显示投资需求也有待提振。

从结构来看，基建投资（不含电热气水）、制造业投资以及房地产开发投资同比增速均出现回落。

1~4月基建投资同比增长8.5%，略低于一季度的8.8%，我们测算的4月同比增速为7.9%，略低于上月的8.7%。4月建筑业商务活动指数由65.6%回落至63.9%，显示基建行业景气度略有回落。4月专项债净融资2719亿元，比去年同期多1536亿元，在政策性开发性金融工具以及地方专项债的合力作用下，基建投资增速仍保持在相当水平。

1~4月制造业投资同比增长6.4%，低于一季度的7.0%，我们测算的4月当月同比增速为5.3%，弱于3月的6.2%。4月制造业PMI中的生产经营活动预期由55.5%回落至54.7%。1~3月制造业企业利润总额同比降幅仍高达29.4%，再加上内外需收缩、产能利用率偏低等因素，制造业投资扩产意愿预计仍然偏弱。

此外，1~4月民间投资同比增长0.4%，低于一季度的0.6%，当月增速降至0%，低于3月的0.4%，显示民间资本信心尚未稳固。

房地产：房企信心不足，复苏出现反复

1~4月房地产开发投资同比下降6.2%，降幅较1~3月扩大0.4个百分点，弱于市场预期。考虑今年3月以来统计局对房地产相关数据的修正因素，我们测算4月当月房地产开发投资同比下降7.3%，降幅较3月扩大1.4个百分点。

从销售端来看，1~4月商品房销售面积同比-0.4%，较一季度的-1.8%继续收窄；商品房销售额同比8.8%，较一季度的4.1%有所加快。去年同期基数下降对销售增速形成抬升，且销售额增速继续快于销售面积，显示新房成交同比涨幅更大。不过需要指出的是，我们测算的4月销售面积为10.8%，低于4月30个大中城市的成交面积增速31%，这意味着低线城市商品房销售仍然偏弱。

从投资端来看，竣工面积增速继续加快，1~4月累计同比18.8%，好于一季度的14.7%，房企继续优先满足现有项目达到竣工标准，但1~4月新开工面积累计同比-21.2%，较一季度-19.2%继续下降；施工面积同比-5.6%，同样弱于一季度的-5.2%。在去年同期基数下降的基础上，新开工与施工面积同比增速降幅加大，显示出房企预期仍然偏弱。

从资金来源看，1~4月房地产开发资金来源同比下降6.4%，降幅较一季度收窄2.6个百分点。其中，国内贷款同比-10.0%，弱于一季度的-9.6%；自筹资金同比-19.4%，弱于一季度的-17.9%。与此同时，以按揭和定金、预收款为主的其他资金同比2.6%，好于上月的-3.4%，显示销售回款仍是房企主要资金来源，这与4月销售情况有所好转一致。

从4月房地产运行来看，前期积压的购房需求继续释放，销售数据在基数效应衬托下继续好转。但4月居民部门中长期贷款减少1156亿元，一定程度上出现缩表现象，住房销售的可持续性仍然存疑。因此，房企仍将重心放在加快竣工促进销售回款方面，对新项目的投资意愿不足，投资、拿地和新开工均偏弱。预计房地产的复苏之路仍将漫长。

政策：提振市场信心应为当务之急

总体来看，受基数效应影响，工业、服务业、消费等指标同比增速大幅回升，但环比增速大都出现回落，且大幅弱于疫情之前的历史均值，显示经济恢复基础尚不牢固，内生动力仍显不足。

4月28日政治局会议指出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”。

央行一季度货币政策执行报告也指出，消费复苏动能可持续性受到疫情伤痕效应尚未消退、居民收入预期还在恢复、青年人就业压力较大等影响，政府投资撬动社会投资仍存制约，外需可能持续承压等。

在物价走势方面，央行认为主要“与供需恢复时间差和基数效应有关”“下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”。基于此，央行强调“当前我国经济没有出现通缩”。这一研判，既有引导稳定社会预期的意图，也意味着货币政策不会对物价走势作出响应。

整体看，决策层对于当前形势保持观望态势。政治局会议将“加快建设以实体经济为支撑的现代产业体系”列为下一阶段的首要工作，“恢复和扩大内需”退居第二位。央行也将货币政策基调调整为“总量适度，节奏平稳”，力度和节奏较一季度有所回撤。

我们认为，经济复苏的主要掣肘仍然是市场信心不足，这种环境下宽松政策的提振效果并不显著，反而会加剧资金空转等现象。所以下一阶段政策重心需放在落实落细“两个毫不动摇”、全面深化改革、扩大高水平对外开放等方面，以政策的稳定性、连续性、友好性切实提振市场主体信心，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

（温彬系中国民生银行首席经济学家，王静文系中国民生银行研究院宏观研究中心主任，应习文、孙莹、刘泰星对本文均有贡献）

第一财经获授权转载自“民银研究”微信公众号。

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