管涛：中国经济重启与货币政策｜汇海观涛

随着疫情防控较快平稳转段，2023年中国经济迎来了重新开放。2022年底中央经济工作会议围绕突出做好“三稳”工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，提出加大宏观调控力度，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。本文拟结合大疫三年中外宏观政策对比，谈谈对2023年中国货币政策的看法。

中外疫情应对政策各有侧重也各有优劣

印象里，大疫三年中国宏观政策保持了克制。然而，尽管没有实施负利率和量化宽松，没有实施赤字货币化操作，从某些数量指标看，中国这次公共卫生危机应对的政策力度相比主要发达经济体并不弱。

2020年，发达经济体一般政府债务占GDP比重平均上升18.9个百分点，美国更是飙升24.8个百分点；中国仅上升9.7个百分点。但到2022年底，发达经济体政府杠杆率平均仅较2019年上升8.4个百分点，美国上升了12.9个百分点；中国上升16.7个百分点（见图1）。

2020年，美国、日本、欧元区M2与GDP之比分别跳升了19.3、24.3和16.6个百分点，中国仅上升了14.4个百分点。但到2022年底，美国、欧元区该比例较2019年底分别上升了12.1、11.6个百分点，中国上升了18.8个百分点，日本上升了31.5个百分点（见图2）。

世纪疫情持续冲击，经济循环畅通受阻，使得市场主体面临流动性和偿付能力两方面的压力。IMF曾提出，针对流动性问题可考虑低息贷款和还款支付延期等举措，解决偿付压力则需要政府补贴和直接转移支付。尽管各个国家均使用了这两种“药方”，但侧重点略有不同。中国宏观政策主要是保供给侧的市场主体，以流动性支持为主，而以美国为首的发达经济体则是直接刺激终端需求，着力改善偿付能力。结果，疫情三年，中国消费恢复缓慢，涨幅明显低于疫情前三年的水平，而发达经济体的名义消费涨幅在高通胀带动下飙升（见图3）。

尽管海外主要央行不断将通胀责任推到供应链断裂、地缘政治冲突和劳动力紧缩等供给端因素上，但是过度刺激后的需求过热和通胀爆表是不争的事实，也彻底戳破了现代货币理论（MMT）的遮羞布。现在大多数发达经济体央行不得不激进紧缩，陷入稳物价、稳增长（就业）和稳金融的“三难选择”。

中国模式没有让通胀失控，却也有照顾不到的地方。一方面，依靠投资带动就业、提高劳动收入和促进消费的传导链较长，难以迅速弥补收入下滑的“空白”；另一方面，居民消费就是企业收入，内生性更强的民营企业眼见消费增长疲软，投资和创造就业也就更趋谨慎。低通胀表象下的总需求不足和资产负债表受损，是中国所要面对的疫情“疤痕效应”，这关系到疫后中国经济修复的进度和质量。

今年货币政策进一步加码稳增长

在2022年底中国经济年会上，人民银行有关领导解读稳健的货币政策精准有力，总量要够，结构要准，强调总量货币政策的力度不能小于2022年，同时要避免资金价格大起大落。在2023年3月初国新办发布会上，他又进一步表示，要坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，不大水漫灌、不大收大放。

2023年以来，金融数据屡超预期。3月底，M2同比增长12.7%，处于2016年5月以来的高位；社融存量增长10%，较2022年底上升0.4个百分点。一季度，新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.3万亿元，多增规模创下历史新高。3月17日，人民银行“意外”降准，稳增长政策靠前发力、适时加力。同时，一季度，央行结构性货币政策工具余额新增3754亿元，主要来自阶段性工具的碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和科技创新再贷款，三者合计新增2648亿元，贡献新增余额的71%。尽管宏观流动性进一步扩张，但银行间流动性管理回归正常。4月28日，DR007的15天移动均值较2022年底上升29个基点，重回7天逆回购利率2.0%的上方，但较2月底回落4个基点，保持“不松不紧”的状态，金融空转风险降低。

在政策持续呵护和疫情防控转段的双重加持下，中国经济运行开局良好。一季度，经济实际增长4.5%，高于市场预期的4.0%。投资依然是稳内需的抓手，当季资本形成对经济增长贡献率为34.7%。前3个月，固定资产投资同比增长5.1%，与2022年全年持平；基础设施投资增长10.8%，较2022年全年下降0.7个百分点；房地产投资同比下降5.8%，较2022年全年收窄4.2个百分点。消费和服务业开始复苏。当季，最终消费支出对经济增长贡献率为66.6%。前3个月，社零同比增长5.8%，较2020~2022年同期复合平均增速高出1.9个百分点；餐饮收入同比增长13.9%，高出14.4个百分点。同期，服务业生产指数同比增长6.7%，高出1.35个百分点；第三产业增加值实际增长5.4%，环比上升3.1个百分点。其中，接触性、聚集性的批发零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿餐饮业增加值增速分别环比回升5.2、8.7、19.4个百分点；房地产业增加值结束“六连跌”，同比增长1.3%。

下半年货币政策边际收敛但不改稳健基调

尽管国内经济发展回升向好，但不确定性因素依然较多，尤其是海外环境较2021年有天壤之别。一季度，外需对经济增长负贡献1.3%。同期，民间投资持续低迷，同比增长0.6%，较2022年全年低0.3个百分点；消费报复性反弹缺席，最终消费支出对当季经济增长拉动作用同比回落0.24个百分点；企业经营依然困难，规上工业企业利润下降21.4%，降幅较2022年全年扩大17.4个百分点。

2023年4月份中央政治局会议在肯定经济运行实现良好开局的同时，指出当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力不强，需求仍然不足。会议强调要把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，乘势而上。提出积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。由此，笔者对于下半年货币政策有以下几点预判：

首先，通胀尚不构成货币政策的掣肘。近几年，中国通胀保持稳定，也只是刚好触及2%的发达经济体合格线。前期，参考发达经济体的经验，不少人士担忧中国受抑制的需求短期内释放可能会导致经济明显高于潜在增速水平，进而引发国内高通胀。但是，随着2023年一季度核心CPI回暖有限和PPI连续处于负区间，市场人士又开始担心中国有通缩的隐忧。2023年确实与2021年显著不同，外有全球经济下滑和反通胀力量，内有三年疫情“疤痕效应”。2021年，以美国为首的发达国家并未经历持续性的需求抑制，疫情也未明显改变欧美消费者行为。中国消费者更为保守和谨慎，难以照搬欧美的经验。而且，通胀高一点不是坏事，关键是企业收入上升后能与劳动人员形成良性循环，进一步巩固经济复苏的基础。人民银行有关领导在前述国新办发布会上表示，2023年我国通胀水平总体保持温和是主基调，短期看通胀压力是可控的。当前我国经济处于恢复发展过程，有效需求不足仍然是主要矛盾。从这个意义上讲，年内货币政策难言由松到紧的快速转向。

其次，货币刺激不会有大动作。在见识到海外主要经济体央行的极度宽松转向极致紧缩引发金融动荡后，中国货币政策更不会搞大水漫灌。而且，如前所述，货币政策终究是债务工具，只能解决流动性问题。2022年，M2快速上升但没有形成有效的实体经济增量，导致中国货币流通速度不仅远低于美国，也再次低于同期的日本。据测算，2023年一季度末，中国实体经济部门宏观杠杆率环比涨幅可能达到8.8个百分点；货币流通速度为0.435次/年，低于上年底的0.454次/年，更远低于2019年底的0.497次/年（见图4）。相较于上次季度例会，2023年一季度货币政策委员会例会将“强化跨周期和逆周期调节”改为“搞好跨周期调节”，将“保持信贷总量有效增长”改为“保持信贷合理增长、节奏平稳”，同时提出结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。由此预计，下半年货币政策总量适度，以定向结构性工具为主，而且阶段性工具可能也会有所收敛。下一步需重点关注已经或年内即将到期的结构性工具的后续安排，以及针对新的重点领域和薄弱环节的创新型结构性工具。

再次，市场期待的降息预期下半年恐难兑现。2022年，在中美货币政策严重分化背景下，由于人民币汇率弹性增加，中国货币政策坚持了以我为主、多次动用降准降息等措施，引导降低实体经济融资成本。但是，对比2022年和2019年发现，企业贷款利率下降的1.3个百分点被低通胀“侵蚀”，导致实际利率仅下降0.4个百分点，而同期以5年移动均值计算的GDP趋势性下降1.45个百分点，是实际利率与GDP差距“被动”收窄1.05个百分点的主要推动力。不过，中国人民银行行长易纲在2023年4月参加皮特森国际经济研究所（PIIE）研讨会时表示，2022年中国CPI通胀为2%，与过去5年和10年的平均CPI通胀一致。因此，若用5年移动均值的CPI涨幅计算实际利率，实际利率下降（1.37个百分点）与GDP下滑（1.45个百分点）基本匹配。根据易纲的介绍，中国货币政策较为保守，会将实际利率设定为略低于潜在增长率。市场对年内降息仍有期待，主要来自对潜在经济增速下降和通胀疲软的预期。但是，我们无从知晓未来会发生什么，也难以准确抓住实际利率与潜在增速之间的“缓冲垫”。不过，即便政策性利率（指MLF和7天逆回购利率）下调概率较小，下半年通过释放存款和LPR利率市场化改革红利“降成本”仍值得期待。必要时，降准或是优先于降息的总量工具可选项。

综上，政策选择就是取舍，没有绝对的好坏。大疫三年，中国政策支持力度不弱于西方，但由于侧重点不同，结果各异，也各有利弊。目前中国货币政策基本兑现了“总量要够，结构要准”，利率敏感的房地产消费也在逐渐好转。由于不确定不稳定因素依然较多，货币政策可能更多强调结果导向，既不会有强刺激但短期也难言转向，定向工具边际收敛和适时视情况调整或是下半年的政策主旋律。

（作者系中银证券全球首席经济学家）