零度解读5月4日美联储利率决议发布会

市场在美联储会议之前对加25个基点的确认程度极高，因为会前发布的新增岗位数据、工资成本数据和失业率等经济数据依然偏热，显示通胀压力明显，美联储没有理由立刻鸣金收兵。但同时连续大幅加息的经济并发症进一步显现，已经有三家银行进入破产程序，还有几家区域银行的股价近期大幅下跌，让人忍不住联想到十几年前的金融危机，在爆发之前也有一段小火慢炖的日子。

银行系统面对流动性风险采取收紧信贷标准的行动，会不会带来严重经济衰退？面对这种风险前景，美联储会不会改变货币政策立场？加息行动算是到头了吗？经济衰退这个对于大街上百姓的坏消息，会不会迫使美联储启动降息变成对华尔街资本家的好消息？美国政府债务上限问题这次会在两党政治博弈中被玩脱手吗？

从记者提问点阵图来看，通胀已经成为后视镜中的一个小黑点，银行危机是笼罩在眼前压力山大的一片乌云。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策与加息路径

今天会议决定加息25个基点，没有决定暂停加息。3月份政策声明说“委员会预期进一步政策加固是合适的。”这次我们把这句话改为“委员会需要综合各种因素来决定何种政策加固将有助于把通胀降低到2%。”这个修改有意义，它说明我们不再预期什么，今后政策将由数据驱动。美联储专家的经济预测是独立的，我也有自己的看法，我认为经济会继续成长但速度将放缓。委员会其他成员和地区联储主席也有各自观点。有不同意见而不是相互照抄对方想法，这是健康的。专家们预测反映未来将有温和衰退，意思是本次衰退造成失业率上升将会低于近代几次经济衰退时的失业情况。

要精确估算信贷紧缩效果几乎是不可能的，原则上它的效果跟货币政策相似，因为提高政策利率就是提高信贷价格，高价格会限制信贷使用，经济系统中的定价机制会逐渐反映出它的效果。银行提高信贷标准总体上有类似效果，但要清晰明确地把它们两个的效果进行换算，老实讲这很难做到。这让我们达到足够限制性的货币政策目标变得更复杂。从概念上讲，如果不出现银行信贷紧缩，美联储可能必须把利率升到更高。对于后续是否需要进一步采取货币政策加固，我们将在每次会议中做出评估。我们对货币政策有总体认识，但信贷紧缩是不同的事物，我们不清楚它的效果以及在经济系统中传导需要多久，我们需要观察实际信贷情况和贷款数据并将它们考虑到政策决策中去。

货币政策是否达到足够限制性水平需要持续评估，我们需要数据积累来做出判断。现在还不能确信我们已经达到那个水平。当然3月份经济预测中位数显示目前利率水平就是最终水平，但我们到6月份议息会议还要再做评估，需要更多数据支持和分析才能做出决定。我们会在5月8日发布《资深信贷官意见调查报告》（SLOOS），报告大致符合我们之前的看法以及褐皮书和银行业绩报告反映的情况，中型银行已经收紧信贷标准，总体信贷还在增长但是增速从去年下半年开始就放缓了。

美联储货币政策措施就是要达到足够限制性水平并把它保持一段时间来把通胀压低到2%。放慢加息节奏能让我们看到更多数据。我们始终需要平衡加息不足不能压低通胀的风险和加息过大造成经济活动下降过多的风险，本次加息结合政策声明调整就体现了这个平衡。评估政策立场是个持续过程，过去一年里通胀数据反复上下波动，所以要看连续几个月的情况才能知道政策是否合适。美联储已经加息了500个基点，如果把名义利率减去一年期通胀比如3%，真实利率就是显著的2%，这已经超过了很多人估计的中性利率，因此它已经达到了限制性水平，经济系统中对利率敏感行业已经发生反应，更多行业也将发生反应，如果再考虑到银行信贷紧缩和美联储持续出售证券资产（QT），我们离最终目标很可能不远甚至可能已经达到了。

美联储既观察数据也根据数据做预测，数据范围覆盖通胀、工资、经济成长、就业市场等，在最近几周里我们着重分析信贷紧缩情况，中小银行提高信贷标准对于借贷的影响以及对货币政策的作用。我们已经加息5个百分点同时在缩减资产负债表，目前的信贷紧缩并非常规的而是超常紧缩，我们需要综合所有这些因素来判断货币政策是否达到足够限制性水平，而且还要考虑货币政策存在较长且不确定的生效时滞，这是很有挑战的工作。美联储内部意见认为通货膨胀会下降但速度不快，依照这个看法那么降息就是不合适的。人们对未来有很多不同的预期，资产定价反映出市场认为通胀将很快下降因此降息会很快到来，这不符合美联储的看法。过去两年通胀数据并未下降很多，不包括房屋的服务类价格没有下降，劳动力市场需要更多软化，在这样的场景下说降息是不合适的。

今天加息25个基点得到了委员会普遍而强烈的支持，一些委员谈到了暂停加息但不是会议重点，我们认识到政策利率已经非常接近利率目标甚至可能已经达到了，但这需要综合各种因素持续进行评估分析。美联储以较快速度完成大幅加息，这让我们现在有时间观察数据，仔细分析。

零度点评：鲍威尔明确指出“政策声明修改有意义”，的确如此，现在除了阶段性发布的经济预测（SEP），短期政策行动将完全随行就市，根据数据相机决策而不再有指引性的预期。这相当于宣告抗通胀取得了初步进展，PCE比最高点下降了超过两个百分点到了4.2%，真实利率进入正值能对经济活动形成降温压力，同时也预示着货币政策和经济系统价格机制进入中盘拉锯，鲍威尔不松口暂停加息，希望保留各种政策手段，不给市场留下太大希望，毕竟没人知道下次公布的数据会怎么样。银行为保存流动性而收紧信贷，这是一张百搭牌，打好了跟货币政策凑成王牌打死通胀，打坏了把经济陷入严重衰退那就会要货币政策回头救场。不过话里话外，鲍威尔似乎寄希望于挺过6月份，然后到9月份能够确认通胀势头被扭转，甚至看看能不能“胡一把”软着陆。不过6月份政策会如何，真不好猜，大家就一起开盲盒吧。

美国债务上限

债务上限问题属于政府财政，应该由国会和政府也就是民选官员来处理。我只想说应该及时提高债务上限以保证美国政府能按时支付所有账单。如果发生违约那将是史无前例，对美国经济的影响是负面的而且难以估量。美联储不给任何一方提建议，不要有人指望美联储可以在发生违约情况下保护美国经济的短期和长期不受影响，因为不确定性太大了。我们都不该讨论美国会无力支付账单这种情况。委员会谈论了对经济前景面临的各种风险，但我觉得债务上限问题没有对货币政策决定造成重大影响。

我们不该去谈论美国无法支付账单会怎么样，这不值得。不要有人觉得美联储可以保护美国的经济、金融系统还有全球声誉不受这种事件的损害。

零度点评：这个话题让鲍威尔很不耐烦，如何解决债务上限明显超出了他的职责范围，但是万一政客们玩脱手了，鲍叔想撂挑子完全不管擦屁股的事又是不可能的。相信美联储专家们一定会为各种风险情景设置发生概率和应急准备。哪怕不出现违约，在上限到期之前华尔街玩家们各种下注对赌造成市场波动也可能发生风险溢出。在回答记者问题时，鲍威尔知道他如果说得太多会让人觉得美联储在认真考虑违约风险，这又会让市场担心，所以他索性宣布“这是个不该和不值得讨论的问题”。管理预期比什么都重要。说一百次没有狼来，狼就不会来了。真的吗？

银行危机与监管

2月份关于银行业存在利率相关风险的报告是面向委员会全体的信息通报，其中有一页关于硅谷银行的资产组合按照市场定价出现损失，但是没有提及可能出现挤兑风险，报告结论是监管部门将对银行进行全面评估，没有特别指出有紧急或者危险情况，指出有些银行存在风险，但是监管部门将采取应对措施。这是信息通报而不需要任何决策。目前银行自己十分注重流动性，抓紧机会改善流动性。我们认为在处理银行危机中货币政策工具和金融稳定政策工具不矛盾，可以相互配合。我们通过借贷便利支持银行稳定性，通过货币工具实现最大就业和价格稳定。

美联储没有打算推动银行整合，美国银行业整合一直都在发生已经持续了三十多年，我们曾经有14000多家银行现在是4000多家。我一直认为有大、中、小各种规模的银行对银行系统很重要，社区银行和地区银行针对各自客户提供良好服务，不同规模的银行各司其职是非常健康的情况。至于说摩根大通银行收购第一共和银行，这是联邦储蓄保险公司（FDIC）操作的流程，他们负责关停和出售破产银行，我不予置评。FDIC依照法律要求必须接受最低成本的收购报价。作为一项政策，我们可以不希望最大银行不断收购其他大型银行，但现在是要处理一家破产银行，收购对银行系统是好事，当然如果由一家地区银行来收购也是好事，不过破产银行处理流程要符合法律要求，那就是要接受最低成本的收购报价。

我们跟踪隔夜逆回购账户情况，它曾经下降但是已经恢复到之前水平还略有增长。之前发生巨额存款移动现在已经稳定了，当时机构储户把未保险存款移出银行转入货币市场基金来购买房屋贷款银行的票据等。从去年开始个人投资者把存款转向高收益产品比如银行存单或者货币市场基金，这种转移很缓慢而且在每个紧缩周期都会发生。这次特殊在于机构投资者转移未保险存款的行动。这种情况对隔夜逆回购工具没有太大影响，它原本是为保持政策利率水平而设立，这个用途它做到了。

巴尔副主席关于银行危机的调查报告很有说服力。一家大型银行非常突然而出人意料地破产，对金融系统造成了风险扩散的威胁，我首要关心的是哪出了问题，发生了啥情况，我们要做些什么？可能是技术进步需要跟上，可能是规章和监管政策需要调整，总之我们要识别措施并实施它们。我的责任就是保证该做的要做到。

3月份有三家大型银行发生风险，那段时间形势非常严峻，现在它们都得到了妥善解决，储户得到保护。第一共和银行的出售相当于划下结束风险严峻阶段的分界线。美联储注重于确保信贷资金供应，褐皮书和《资深信贷官意见调查报告》都反映中小银行在收紧信贷，保存流动性。我们要评估它对宏观经济的影响。我们紧密观察这方面的发展并在后续政策中把它考虑进去。

我担任美联储主席五年多，我承认我们犯过错误，学到了新东西而且需要把工作做得更好。副主席巴尔的调查报告很深入，我同意也支持其中的措施建议。我个人负有责任把这些措施落实到位。银行业监管副主席是个特殊的依照法令设立的岗位，它“负责实施政策措施，向美联储委员会做出规范和监管储蓄机构的政策建议，监督对此类公司的规范和监管”。这个四年任期的岗位是国会设立，由委员会副主席担任，不是主席，由他负责向美联储委员会提出监管工作任务清单。国会希望由这个岗位操作监管任务工作清单对国会负责。我同巴尔副主席保持良好工作关系，会私下给他提供个人意见并希望做出建设性贡献。我尊重国会授予副主席的相关职权。这种工作关系和方式是合适的因为它是法律所要求的。我的角色是提供自己的看法并同副主席充分讨论发生的情况以及为何发生，然后由他来向委员会提出工作任务清单并对监管工作全权负责。

要说后悔我还真有几个（记者们都笑了），谁能回顾过去而没有几件事希望能换个方式重头来过的呢，但这是不可能的。我的一位导师总是告诉我，把握那些能把握的事情。现在我们能把握的就是客观分析情况，总结正确的经验，找到纠错的措施并坚决贯彻它们。巴尔副主席的调查报告是个很好的开始，我们必须把措施落实下去。

本次银行风险的教训首先就是硅谷银行爆雷毫无征兆，挤兑速度之快前所未有，这要在今后规范和监管中得到反映。我们现在知道这是可能发生的，之前没人觉得风险爆发速度会这么快。巴尔副主席会负责设计处理类似情况的办法，我们肯定要加强此类规模银行的规范和监管，我们正在采取必要的行动。

零度点评：这次美国银行系统接连出现破产事件并非源起金融衍生品垃圾资产，而是由于利率大幅上升压垮银行资产端价值引起了极速挤兑。它揭示了一个简单不过的金融市场真理，超长时间的趋势（市场利率下降四十年）会形成心理惰性，让人忘记风险随时可能回归并压垮过去一贯成功的业务模式（高估值的资产会继续高估）。这就是明斯基总结的金融不稳定性。巴菲特在被问及如何看待最近的银行危机时说，银行知道各种亏钱的方法而且还在不断尝试新方法。老巴想说的是，如果银行经营者不会因为破产而输光裤子的话，风险就无法从根子上得以消除。鲍威尔知道让最大银行变得更大就如同防止核武器扩散靠的是制造更大当量的核弹，但他也无可奈何。

通货膨胀

美联储通胀目标一贯就是2%，不会看到通胀到了3%就放下手中的工具。我们知道要实现2%目标需要时间而且不会一帆风顺，政策立场需要保持一段时间。如果到了3%，继续压低通胀和保持充分就业两个目标可以同等对待，但现在劳动力市场依然异常紧张，工作岗位即便下降依然让每个失业人员有1.6个招聘岗位，失业率接近50年最低。上周公布的工资数据依然比符合2%通胀的水平高了大约两个百分点。所以我们当前重点依然是压低通胀，幸运的是失业率没有上升。

零度点评：美联储管理通胀目标是2%。新西兰央行是最早采纳通胀目标的央行，当时表述是控制通胀目标1%加减1个百分点，目标就是0%~2%区域。后来索性向上靠变成了2%，包含了支持经济活动的态度。只要失业率稳定在低位，鲍叔就会始终坚持2%的目标，连他自己也认为这是一种幸运。等到了通胀和就业需要同等对待的时候，那大概会在2024年，鲍叔会否对就业率更有偏爱，会否受到美国大选年政治气候的影响？那才是真正的考验。也许经济学界到那时也会发现解释通胀目标应该是3%的新理论。

经济前景与劳动力市场

我依然认为这次情况不同往常，因为劳动力市场中有大量过剩需求。我们在14个月里加息5个百分点，失业率依然在3.5%附近甚至比加息前水平还低。很多迹象表明就业市场开始降温但非常缓慢，很难想象空缺岗位数量下降这么多而失业率水平没有上升，但这的确发生了。我不能保证什么，但就业市场继续降温而失业率不出现显著上升这种可能性是存在的，当然这不符合历史规律这点我承认。现在工资涨幅开始下降，这是好事，不发生经济衰退的可能性更大。我并不否认可能发生经济衰退但很可能是温和衰退。

判断工资水平是否符合长期通胀目标需要一系列数据，理论上工资涨幅应该等于劳动生产率提高加上通货膨胀，通过跟踪雇佣成本指数、平均小时工资、工资跟踪报告、小时收入报告这四个基本数据，观察它们历史上与通胀2%水平的相互表现可以得出判断。要做到精确判断是很难的，目前工资涨幅在5%，我们判断工资涨幅3%是基本接近长期通胀水平2%的水平。说明一点，我不认为工资是通胀的主要驱动因素，它们往往同方向变化，很难说清楚究竟是谁带动了谁，说主要是工资带动了通胀是不对的。

企业享受高利润往往是因为供需不平衡，需求高涨而供应不足。一旦供应能力是固定的或者弹性不够，面对需求高涨市场就通过价格上涨来实现出清。随着商品供应恢复正常应该会看到价格回落，企业毛利也会随之下降，因为供需匹配就进入了充分竞争状态，我预期会出现这种情况。

零度点评：鲍威尔对于什么是工资合理涨幅的解释无疑将吸引市场目光聚焦于下次工资数据报告，看它的涨幅何时回落到3%来预判美联储的下个政策动作。鲍叔描述的软着陆或者温和衰退对美国老百姓听起来是个好消息，但当前低失业率的背景是实际通胀比目标通胀2%超出一倍还多，如果下个阶段通胀变得顽固也就是出现通胀黏性，美联储敢不敢继续下刀子，下刀子会不会引起大出血，依然是巨大的未知数。鲍叔讲“不符合历史规律”的好事就是老百姓嘴里说的“好到不像是真的”。那不就是假的咯？

零度总结：加息500个基点是美联储对抗通胀下的猛药，通胀重症阶段算是被压住了，但用药副作用和并发症也开始出现，比如银行倒闭，信贷收紧，经济衰退担忧。鲍叔没有明说，但加息应该进入了暂停模式，用他的话讲“需要几个月数据积累”，这就是说6月份将不具备继续加息的条件。除非通胀出人意料地显著抬头向上。国会老爷们自作聪明地在美联储设置了监管副主席一职，也许本想削弱美联储的独立性，但没想到给了鲍叔一个篮球场大小的甩锅场地。华尔街预期年内降息，看来资本精英们不知道中国有句老话，病来如山倒，病去如抽丝。在这出宏观经济管理的悬疑剧中，还有两个重大疑点有待揭开，一个是美国经济的韧性究竟从何而来，它跟通胀会如何互动？另一个是全球央行对本次通货膨胀的形成机制有什么新认识，它会否影响央行调整通胀目标？

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

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