经济躯体无通缩，内部血管须疏通

一季度经济数据出炉之后，国家统计局新闻发言人表示，当前中国经济没有出现通缩，而且随着物价的稳步恢复以及高基数影响的消除，物价水平会回到一个合理状态，因此下阶段也不会出现通缩。央行主要部门负责人也表示，我国不存在长期通货紧缩的基础。

不存在通缩也不会发生通缩

今年前三个月国内物价同比涨幅分别为2.1%、1.0%和0.7%，环比连续两个月下降，且3月CPI同比增幅创18个月来的新低；同时，一季度M2余额达281.46万亿元，同比增长12.7%，社会融资规模增量为14.53万亿元，比上年同期多2.47万亿元，央行3月底还降低了金融机构存款准备金率0.25个百分点，如此宽货币与强信用竟然没有带动物价，有关中国经济陷入通缩的声音浮出水面。

一般认为，通货紧缩就是CPI连续下跌，且经济学界公认连续下跌时间至少为三个月。由于价格持续下跌，居民购买预期降温、消费缩减，导致供给端企业产品积压与库存增加，供大于求的情况下价格继续下跌，企业利润受到挤压甚至出现亏损，进而减少投资，同时投资与消费形成“负反馈”，并最终引起经济衰退。另外，提出债务通缩陷阱的欧文·费雪指出通缩还表现为货币供应的不足，即相对于社会总供给，货币总量未能匹配出充分的购买力，此时便出现货币升值。

因此，物价水平下跌、货币供应量下降与经济衰退组成了通货紧缩的三大镜像。对照我国现实，从物价看，今年CPI环比回落仅两个月，3月份同比还上升，一季度扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8个百分点；从货币供求看，一季度M2延续了过去两个季度的同比正增长，并维持在近七年来高位，人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元；从经济增长看，一季度经济同比增长4.5%，环比增长2.2%，当季投资、消费与出口分别实现5.1%、5.8%和8.4%的同比增幅。无论从单项指标还是综合指标，都未显示中国出现了通货紧缩。

动态地看，由于去年同期基数较低，二季度物价涨幅肯定比一季度要大，但三、四季度CPI随着基数的抬高又会再次下行，同时，欧美等发达经济体物价会因货币紧缩收敛，输入性通胀传导力减弱，也构成对CPI的压制。但另一方面，去年10月以来猪价供给压力得到了阶段性释放，猪周期下行或告一段落，核心CPI尤其是服务的疫后需求将继续修复，相应地会接续拉高CPI；更重要的是，中国经济尚处于疫后复苏阶段，许多存量政策将进入后续发力期，同时增量政策也存在叠加用力空间，宏观经济还会延续边际改善趋势，支持物价上行、抵御通缩。多空因素博弈之下，全年物价中枢将缓步上移，涨幅可能维持在1.5%~2%。

体内毛细血管仍不畅通

尽管经济并不存在通缩危险，未来也不存在通缩基础，但必须看到，至今年3月末核心CPI小于或等于1%已经超过一年，同时即使CPI同比涨幅维持在2%左右，距离3%的政策目标也不近。更值得关注的是，CPI定基指数每五年调整一次的结果显示，国内通胀弹性确实呈现出趋势性下降轨迹，其中2011~2015年CPI累计增长11.7%，2016~2020年累计增长10.3%，2021年~2023年3月累计增长2.6%，换算成月度折年率分别是1.97%、1.73%和1.24%，不仅弹性下降，且呈加速下滑之势。低通胀不等于通缩，但物价如果长期低位徘徊，多少反映经济肌体存在一些问题。

首先，物价持续走低映射出供给过剩压力。多年的供给侧结构性改革已使产品低端重复与趋同状况得到了一定程度的出清，但持续三年的疫情，使得企业库存与商品积压再次被动性抬升；防控优化之后，基于履行订单的承诺和降低违约的风险以及稳定客户的需要，供给端企业及时增加生产与出货，但需求端尤其是消费需求并没有同步跟进，产品库存出现新的叠加；除自我本能之外，供给侧企业也受到稳健货币政策与积极财政政策的加力支撑，尤其是去年以来稳增长力度持续加大，供给端见效较快，而需求端虽然也获得了政策激励，但信心修复存在明显时滞。需求与供给恢复的不同步，令供求缺口变大，也使得市场难以出现拉高物价的强劲力量。

还值得重视的是，一季度出口虽超预期，但我国对欧美日韩等发达经济的商品输出出现大幅减速，其中对美国出口同比下降17%，对欧盟下降7.1%，对日本下降4.31%，对韩国下降7.96%，而这四大经济体占到我国同期货物出口的35.6%。在外需发生结构性萎缩以及出口企业短期难以更新目标市场的情况下，只能寻求产品的内销渠道，国内原本过剩的供给端压力进一步加大，并对价格构成新的反压。数据显示，一季度PPI（工业品出厂价格指数）累计同比下降1.6%，不仅连续6个月处于负增长区间，而且环比降幅不断扩大。PPI传导至CPI存在时滞，因此，一季度CPI走低实际是PPI持续为负的传导性结果，甚至下一步PPI还会对CPI构成压制。

其次，物价持续低位徘徊反映出需求端受抑制。一般而言，当经济增长低于潜在产出时，拉低物价的力量强于推高物价的力量；当经济增长高于潜在产出时则相反。而目前我国经济正处在潜在产出还未充分释放的复苏阶段，其重要表现是投资与消费需求不足。

投资方面，一方面，根据财政部数据，一季度全国政府性基金预算收入同比下降21.8%，其中地方政府性基金预算收入同比下降23.6%；同期全国政府性基金预算支出同比下降15%，中央和地方支出分别同比下降1.4%和15.2%，政府投资需求受限清晰可见。另一方面，3月末以企业活期存款为主的M1余额同比增长5.1%，比上年同期高出0.4个百分点，显示企业投资扩产的意愿仍不强烈；同时一季度央行企业家问卷调查显示，企业家宏观经济热度指数同比下降1.9%，同期民间投资同比增幅仅0.6%，大大落后于全国投资增速。

消费需求方面，2022年以来居民储蓄大幅增长的现象延续至今，其中今年3月份居民部门新增存款高达2.9万亿元，创历史同期新高，同比多增超2000亿元。一季度城镇储户问卷调查中倾向于更多消费的居民占23.2%，仍低于疫情前近4个百分点，虽然一季度居民新增贷款出现了一定程度的回升，但规模远低于近几年同期水平。消费动能未得到显著提振，一方面说明房地产收紧、财富效应减弱、收入下滑等因素作用下居民风险偏好提升，相应地增加预防性储蓄；另一方面表明疫情导致的“疤痕效应”仍然存在，再加上就业形势严峻，居民部门资产负债表修复受到干扰，相应地会减少消费数量与延迟消费时限。

再次，低水平物价反映货币传导出现分叉。若货币创造了储蓄却没有创造消费，物价显然难以提振，同样，如果货币支持了金融投资而无法加强实体投资，更难以形成对物价的上升牵引。3月末M1虽然继续上升，但同期M2更是同比大增12.7%，显示出M2与M1剪刀差的扩大趋势，对应的是企业资金活化程度走低以及货币传导分叉。其背后的影响因素是，在代表信贷投放速度的M0增长较快的情况下，与M1规模的增加相并行，企业存款的定期化行为越来越突出，这一倾向或直接缘于金融机构理财产品更加丰富，部分企业基于加强存款资金管理而将活期存款转为理财产品，或者当贷款利率保持较低水平时，部分企业利用融资资金购买银行定期存款产品，无论哪种情况，都说明资金淤积于银行体系，本质还是资金套利与资金空转。

关键是刺激与扩大总需求

低通胀不是绝对的坏事。对于企业而言，在低通胀环境中，会积极寻求非价格性竞争方法，比如加强技术投入和技术创新，改进产品与服务质量等，这样的竞争有助于经济结构调整和挤出泡沫；对消费者来说，低物价可以获得更高的性价比，降低生活成本。然而，低通胀也会让企业逐渐丧失价格动力，降低生产积极性，而企业经营投资的萎缩，连同居民消费的边际递减，极有可能倒逼货币政策陷入“流动性陷阱”。

虽然通货膨胀某种程度上可以看成是货币现象，货币供应不足也是通货紧缩的重要表现，但增发货币并不一定能够缓解低通胀与通货紧缩。日本央行推出量化宽松货币政策以来，过去22年日本基础货币余额从69万亿日元膨胀至632万亿日元,劲翻8倍之多，但同期CPI年均涨幅只有0.11%。之所以如此，就是日本商业银行与保险公司等金融机构用手中不断增加的货币购买金融产品，同时企业和居民也纷纷搭载负利率便车借入日元换成美元进行海外投资。我国走出低通胀，不可寄希望于宽松货币政策，而是要在防止资金空转的同时，聚集更充沛的力量扩大总需求。

消费需求，重中之重是增加民众实际收入。一季度，全国居民人均可支配收入仅比上年全年加快0.1个百分点，这还是建立在较低基数之上，若扣除价格因素，居民实际收入增幅则跑输GDP增速。一季度居民财产净收入显著落后于工资性收入、经营净收入和转移净收入，同期证券交易印花税罕见同比下降53%，说明资本市场的投资功能依旧羸弱。因此，扩大消费需求除了健全社会保障制度从而提升民众消费预期外，最为重要的就是增加民众实际收入。宏观政策既要瞄准增量目标，也要针对存量目标，前者包括加强对大学生创业的财税支持力度，提高对高校毕业生用人企业的财政补贴标准,以及对大学生临时就业免费提供阶段性住房补贴、失业与医疗救济等产品服务;后者包括提高个税征收与年度汇算清缴标准，降低证券交易税费等。

投资需求，重中之重是增强民营企业的信心与预期。抗风险能力本来就弱的民营企业受到的疫情冲击更大,一季度民营经济增加值在所有经济成分中处于最低位。恢复与增强民营企业信心，除了延续减税降费等存量政策外，各级财政可以考虑对至今财务状况仍未好转的企业提供员工工资的临时性补贴。另外，支持民营企业不能只停留在碎片化的信息沟通上，应该制定较长时期的专项发展规划，以真实提升民营企业的长久预期。

出口需求，重中之重是降低与消除贸易风险。按照商务部最新信息，以美元计算，截至今年3月的前两个季度，我国出口实际是负增长。接下来全球经济增长依然艰难，尤其是欧美等发达经济体衰退几率上升，即便没有贸易保护等逆全球化因素干扰，我国出口面临的降速风险将不可避免，为此必须综合施策将风险稀释到最小程度。

一方面，在尽可能稳定美欧市场的基础上，进一步寻求出口市场多元化，尤其要在开拓拉美和中东等新兴市场以及“一带一路”等传统市场上精耕细作。另一方面，要支持更多企业实施“绿地”投资方式深耕海外特定市场，同时通过跨境电商、海外仓等新业态新模式打造高效贸易机制。作为十分重要的风险稀释举措，出口信保既要扩大普惠性，以覆盖更多的外贸企业，更要增强针对性，面向中小微企业开发更贴身的产品，同时聚焦创新性，为跨境电商新业态创造与提供精准化承保服务。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）