陶冬：打破通缩心态至关重要，雷霆手段好过“挤牙膏”式推出政策

华尔街股市在区间上落，企业盈利和经济数据未能给出新的市场方向；中小银行的资金流出舒缓了，但是美联储官员开始讨论金融紧缩对实体经济的冲击。美债窄幅波动，资金静等美联储下一个利率动作。美元汇率继续下探，石油和大宗商品价格走低。中国经济超预期发挥，为被美国衰退阴影笼罩的全球增长前景提供了一个利好因素。英国3月CPI出乎意料地反弹到双位数。

中国修复性复苏全面展开

中国经济在第一季度扩张了4.5%，大幅快过分析员们的预测中位数，为全年经济复苏开了一个好头。数据显示，经济的疫情后修复顺利，其中第三产业为GDP增长贡献了3.1个百分点，成为带动一季度增长的主要动力。三大因素驱动了第三产业的强劲反弹：1）优化防疫政策后，接触性、聚集型服务业出现了报复性反弹；2）交通运输服务业活动显著提速；3）数字经济加快了扩张步伐。

生产活动也迅速回暖，装备制造和原材料等上游行业的复苏尤其突出，不过制造业生产回暖似乎没有带起投资回暖。产能稼动率仍然不足。房地产市场成交量在回升中，但是主要以二手房成交为主，集中在超一线和高二线城市。在供应端，保交楼推动了房地产建筑，但是新开工楼盘仍然低迷，地产对增长仍处在净拖累状态。

笔者认为，中国经济已经摆脱了去年的增长困境，修复性复苏已经全面展开。但是经济也存在着明显的矛盾。第一个是消费复苏和收入预期低迷之间的矛盾，餐饮、旅游、会展的火爆和大宗耐用品消费的低迷形成强烈对照，居民可支配收入增长以及增长预期不理想。

第二个是融资热烈和实体投资不足之间的矛盾。今年首季社会融资数据无论在数量还是在结构上都很好，但是对国企以外实体经济的带动作用没有想象的大。

第三个是出口爆发和新出口订单萎靡之间的矛盾。3月份出口数据远好过预期，也远好过越南等国的数据。

最后一个是经济回暖和通缩预期之间的矛盾。从CPI数据上看中国经济尚未进入通缩，但是企业和个人预期和行为却已经见到通缩心态了。

纵观这组GDP数据，笔者认为中国经济修复速度令人满意，但是反弹分布很不均衡，增长动力一是依赖服务业的补偿式消费，二是依靠公共财政支撑起来的基础建设，更全面的复苏还没有形成。从补偿性、政策刺激型增长反弹，走向更广泛可持续的增长，收入增长预期的改变不能缺席，房地产市场预期的改变不能缺席。

新一届政府在推动经济增长上，决心和力度都不小，也见到了一定的成效，不过刺激政策的乘数效应暂时还不理想。笔者预计进一步的刺激措施已经在路上，甚至不排除央行启动之前比较抗拒的降息手段。以笔者之见，政策聚焦点应该放在打破通缩心态上。要想打破逐渐固化的预期，雷霆手段好过“挤牙膏”式推出政策。

5月美联储可能结束这一轮加息周期

安联首席经济顾问，曾经是美国固定收益投资界意见领袖的穆罕默德·埃尔-埃利安最近表示，他从未见过美联储的前瞻性指引与市场预期之间分歧如此之大，尽管美联储一直坚持今年将维持高利率政策不变，但市场却不同意，赌下半年大幅降息。利率期货市场显示，联邦利率下半年会有3~4码的减息空间。

美国通胀形势趋向明朗，但是金融收缩对实体经济的冲击暂时还不明朗。能源通胀、产品通胀的迅速回落已经将CPI从8%迅速拉向4%~5%的区间。如果工资增长放缓可以持久，服务业通胀的最坏时间也已经过去，但是由于许多服务业价格上涨属于惰性通胀，服务业通胀回落可能以年而不是月来计算。租金通胀最坏时间可能已经过去，不过回落也很缓慢。

换言之，通货膨胀看来受控了，但是回归到2%的政策目标却需要很长的时间。同时，3月份发生的中小银行流动性危机也暂时稳定，无须监管部门采取进一步紧急行动。这种情况下，笔者认为美联储会在5月3日再次加息25点，结束这一轮加息周期，然后进入观察期，不急于做出下一个政策利率动作。

流动性危机扳倒了三家区域性银行，但冲击却远不止这三家银行。储户感受到中小银行的风险，触发了大规模的储蓄搬家，资金流向货币市场基金，其规模是史无前例的。银行遭遇储户抽资，自然收缩买债和贷款规模，3月份按揭抵押贷款证券净流出规模是数据出现以来最大的，所以实体经济受到融资压缩已经发生了，只是还没有反映在月度经济数据上。

笔者预估，下半年起美国经济可能迅速失速，经济有很大概率陷入衰退。融资压缩，势必放大经济中杠杆高、流动性差的实体部门的资金风险，最弱的环节出事的可能更大，其中有大量债务明年到期的商业物业尤其引人注目。这个行业特别受到高空置率和高按揭利率的双重挤压，一旦债务无法展期，可能导致连锁反应。

美联储从加息到减息，是由金融紧缩造成的，政策发功可能针对经济衰退风险，也可能针对金融系统风险。几十年未见的激进加息后，各种后遗症逐渐浮出。究竟问题以什么形式、什么力度爆发出来，暂时无从判断，不过减息周期也可能像加息周期一样仓促、激进和多变。

本周有三大看点。首先，日本银行在新任行长主持下召开第一次政策会议，国债和汇率市场对央行的语境十分在意。其次，美国第一季度GDP，预计减速到1.9%，3月份核心PCE预测为4.5%。最后，欧元区GDP，估计环比增长0.1%。

（作者系中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。