持续扩表的日本央行，行至政策调整的十字路口

最新数据显示，截至今年3月底的2022财年,日本央行直接购买的日本国债规模达到136万亿日元，不仅是前一财年的两倍，而且创出历史新高，受到影响，日本央行持有的日本国债总量升至582万亿日元的创纪录最高；如果再加上所购进的公司债券、股票市场ETF以及房地产基金，日本央行的资产负债表已膨胀至734万亿日元，相当于2022年日本GDP的133%。只是这种激进的扩表动作接续前行的难度越来越大，且实际结果的利弊权衡以及全球环境的新变局，必然倒逼日本央行做出艰难的政策调整。

长达22年的持续扩表

理论上界定，中央银行所使用的利率、法定准备金率、基础货币数量调节等价格手段或数量工具称为常规性货币政策，而QE（量化宽松）与QQE（量化与质化宽松）、融资便利工具以及YCC（收益率曲线控制）等调控手段则称为非常规货币政策。“广场协议”签署之后，日元大幅升值，出口风光不再，金融市场资产泡沫也被无情刺破，日本陷入经济萎靡与通缩泛起的煎熬之中，作为应对之策，日本央行打开了货币政策常用工具箱，但大幅降息也未能迎来经济复苏的曙光，并且随后亚洲金融危机不期而至，孱弱的日本经济遭遇新的碾压，危情之下，日本央行于1999年9月将货币基准利率调降至零，由此首开全球零利率之先河。

本来日本经济希望在大举宽松货币政策的托举下实现咸鱼翻生，但无奈20世纪初互联网泡沫的轰然炸裂之声震晕了全球经济，也让日本的经济复苏之望化为泡影，其中2001年日本实际GDP仅录得零增长，同时CPI跳水至-0.8%，没有任何迟疑，日本央行再度加码政策宽松力度，当年3月引入QE标的，主要内容包括将准备金账户平均余额由4万亿日元扩张至5万亿日元，以保证流动性的大量供应，且必要时加大长期政府债券购买力度，日本央行宽松货币政策正式进入价格工具与数量工具并用、常规货币政策与非常规货币政策互搭的运行轨道。

接下来日本央行的准备金余额数次上调，行至2006年扩张至32.61万亿日元，与此同时，央行的长期国债采购量也由每年4.8万亿逐步上调至每年14.4万亿日元，持有国债规模由55.79万亿扩大至94.05万亿日元，日本央行资产负债表也由107.85万亿大幅扩张至152.35万亿日元。而且在基础货币投放年均增速超过10%的刺激下，日本经济也开始显示复原回升之气，比如2005财年日本实际GDP增速超过了3%，核心CPI也回归正值，企业销售利润超过“广场协议”前后10年的峰值，对此，日本央行按下了QE的暂停键，同时执行2.5%的无担保隔夜拆借利率，代表零利率也暂时退出。

然后，2008年金融危机的爆发再一次打乱了日本央行试图货币政策正常化的节奏，在美联储、欧洲央行等主要国家中央银行纷纷拿起QE工具的倒逼之下，日本央行不得不退回到宽松货币政策的轨道。在恢复零利率的同时，2008年起日本央行将国债年度购买量从14.4万亿扩大至16.8万亿日元，并将30年期债券、浮动利率债和通胀指数债添加到央行国债购买名单之中；次年，日行再抛资产购买计划，并在2010年下半年正式将该计划总额设定为35万亿日元，而且由于接下来福岛大地震与核泄漏事件以及欧债危机等突发事件的冲击，日本央行又先后多次扩大QE规模，这样，至2012年底日本央行购买国债的规模升至101万亿日元。

与先前仅在首相位置上待了不到一年时间就无奈辞职完全不同，2012年底安倍再度上任时底气似乎要厚实得多，并很快推出了由量化宽松政策、扩大财政支出、结构性改革等“三支箭”组成的“安倍经济学”，其中在设定了2%核心通胀目标的基础上，2013年黑田东彦主政日本央行后，正式启动了“开放式资产购买路径”，即不设资产标的购买终止期限，不再圈定资产标的特殊范围，由此，商业票据、公司债以及ETF指数基金和房地产投资基金资产与国债一样进入日本央行的采购笼子，也就是货币的宽松从先前的量化宽松QE升级为量化和质化宽松QQE，受到影响，日本央行的购债额度从先前的每年50万亿上调至80万亿日元，而为了支持购债规模的扩大，日本央行还将金融市场操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币,即从价格目标转为数量目标，使每年货币增加60万亿~70万亿日元，两年间基础货币翻倍至270万亿日元。

如同打鸡血般的宽松货币政策的确令市场产生出亢奋式反应。2013年日经225指数创下41年来的最强年度表现，通货膨胀一度超过3%，只是好景不长，随着2015年末国际油价的暴跌，日本通胀率再度被打回到零，作为对冲，除维持资产购买计划与基础货币供应量之外，日本央行于2016年将基准利率降到-0.1%，同时推出YCC，至此，由零利率或负利率、QE与QQE、YCC搭建起的日本宽松货币政策框架完整形成。需要强调的是，YCC就是划定国债收益率（主要是10年期国债利率）的波动区间，最初明确的上下限为±0.1%，即当10年期国债收益率超过0.1%时，日本央行就下场采购国债，以拉低收益率并使其回到目标区间。显然，YCC就是要降低国债采购成本，同时向市场输入必要的流动性。另外，YCC也试图通过控制长短利率来影响短端利率，从而带动整个市场融资成本的下行。

也许是受到自2017年开始的接下来三年中美联储以及欧洲央行大幅度缩表的行为影响，日本央行其间也小幅削减了手中的资产负债表，并在2018年将YCC扩大至±0.2%，然而，新冠疫情与俄乌冲突的接踵而至，又一次吞噬了日本央行眼中放松货币政策的微光。疫情肆虐的2020年，在宣布无限量购买国债的同时，日本央行将企业债和商业票据的采购额从先前的每年7.4万亿日元提升至20万亿日元，将ETF购进规模从6万亿增至12万亿日元，同时将房地产投资信托基金购买目标提升至1800亿日元。市场的反应似乎超出了预期，日经225指数2021年一度飙升至30000多点，为30多年来所罕见。

接下来为减轻美联储“缩表”对日元形成的巨大压力，日本央行自2021年开始降低了资产购买的强度，且2021~2022年先后两次将YCC扩大至±0.25%和±0.5%，但“买买买”的节奏却没有丝毫停止。数据显示，2022年购买了111万亿日元国债的同时，日本央行还购进了总量近2万亿日元的其他资产，至此，日本央行持有的政府债券、ETF、企业债和房地产基金总和超过了央行总资产的50%。

利大还是弊大？

一般而言，日本央行购债资金来源于旗下的准备金账户，但由于准备金规模有限，因此就必须通过增发基础货币来维持。统计数据显示,QE推出的2001年，日本央行的基础货币余额为69万亿日元，2022年底膨胀至632万亿日元。海量规模的货币投放下去自然不会听不到一点响声，比如股市发生过阶段性脉冲，通货膨胀出现过间歇性回升，经济增长显示出局部性改善，只是如此超长度与超力度的宽松货币政策最终所取得的实际成效，与刺激预期的确存在不小的差距。

其一，宽松货币政策避免了经济的深度衰退但并未营造出较为充分与十分强劲的增长动能。统计发现，除了金融危机期间的2008年和2009年、欧债危机下的2011年以及新冠疫情中的2020年出现了负增长外，QE正式启动以来的其余年份日本GDP都实现了正增长，很难想象，失去了宽松货币政策的支持，日本经济还能见到这样的结局。但不可否认的是，过去22年中日本GDP实际年均增速只有0.6%，这一增长水平仅是同期美国的1/3（2.1%）和德国的一半（1.2%），同时，日本GDP的潜在增速从QE启动时的4.5%下降到目前的0.03%，降幅超出了美国经济潜在增速降幅近4个百分点，显示宽松货币政策作用于经济增长的效果其实非常有限或呈边际递减趋势。

其二，宽松货币政策阻止了通缩的恶化但并未带来物价的实质性上涨。通货膨胀就是松开货币“水龙头”的直接结果，弗里德曼的这一经典论断在许多国家被证实，但日本却除外。数据显示，实施QE至今，日本有多达12年物价上涨为负数，22年CPI年均涨幅只有0.11%，说明基础货币投放量的增加并没有带来通货膨胀的显著改善，最多也只能是压缩了通货紧缩的凹陷深度；另外，虽然去年日本CPI涨幅一度达到41年的最高点，年度物价上涨达到2.3%，但主要动能却是日元贬值以及由此引起的进口原材料价格上涨，而不是来自日本国内服务价格以及工资收入的抬升，日本最新的通胀是一种成本推动型的输入性通胀，而非需求拉上式的内生性通胀，这样的通胀不仅会增加企业与居民消费成本，从而反噬经济增长，而且并不具持久性。

其三，宽松货币政策引发了由日元贬值驱动的日本海外资本盈余，但并未创造出预期中的国内贸易持续顺差。总体来看，QE阶段日元下跌深度较浅，更大的贬值尺度出现在QQE展开之后，尤其是最近两年贬值最为强烈。本币贬值为过去22年中日本经常账项目绝大部分年份实现盈余输送了充分的养料，只是这种盈余主要由日本海外企业所贡献，即日元疲软引致的进口成本上升倒逼更多的企业移师海外，最终日本海外企业去年创造出的3.4407万亿日元创纪录收入盈余完全覆盖了6041亿日元的总体贸易逆差，而与此相反，日本国内企业出口在过去22年的多数年份中产生出的是贸易赤字，重要原因之一就是宽松货币政策让更多的“僵尸企业”不能出清，资源无法优化配置，最终拉低了日本企业的出口竞争力和盈利能力，乃至创下QE以来的最大月度与年度贸易逆差纪录。

其四，宽松货币政策向市场注入了充分的流动性但并未刺激出十分活跃的交易度。日本央行在二级市场的交易方是作为国债最主要持有者的国内商业银行，因为只有这样才能增大商业银行的流动性投放能量，同时满足预期中的国债采购规模，但随之带来的结果是，央行频繁下场并不断加大购买额度，商业银行手中的国债被全部出清，最终不仅导致自身无券可售，也令日本央行无券可买，10年期国债收益率曲线呈现出平坦化的长期走势，市场定价机制基本失效；而更重要的是，日本央行成为了国债最大买主的同时，还保持着只进不出的交易状态，包括原来国债最大买家的国内商业银行等众多交易主体只能退出市场，去年日本国债市场甚至出现了多日零成交的怪相，市场的交易活跃度被无形抑制与扼杀，久而久之，日本国债市场可能面临着武功尽废的风险。

其五，宽松货币政策扩充了公共财政的效能但并未生长出财政与货币政策的自我优化以及正向循环机能。央行购买国债就是财政货币化，等于就是国债产品拿到了最稳定与可持续的订单，政府公共投资由此获得了增量资源配给与跟进，并可能带动民间投资实现乘数效应。然而，日本中央银行实际已经演变成了公共财政的“提款机”，政府财务对于债务的依赖色彩不断加重，且在经济增长无法对财政收支平衡构成有效支持的情况下，日本央行的增量购债压力也越来越大，而国债持有规模愈大，在未来收益率提高与价格下降的情况下，日本央行所承担的动态成本风险也就更为剧烈，同时，资产负债表中的风险资产规模过大,也必然损害央行的信用与货币政策的独立性。

综上，利弊权衡之下日本央行显然到了考虑是否继续扩表的时候，但按照植田和男的最新表态，宽松货币政策有必要继续下去，因此，短期内看不到日本央行停止扩表的动作。只是值得注意的是，美国的通胀压力已趋于缓解，美联储加息幅度已然降低并可能在今年终止升息周期，日元后续贬值风险有望显著弱化，与此同时，国际货币基金组织预测今年日本经济将增长1.3%，超过90%发达经济体的经济增速，内外诸多因素的改善正在为日本央行的政策变轨提供可以选择的时机。对此，我们特别要强调的是，鉴于停止扩表可能会对流动性构成断开式扰动以及对市场形成恐慌性冲击，实际操作上日本央行不会采取休克疗法，而只会选择相对保守的方式，要么逐渐收缩扩表强度，待时机成熟后再全面停止扩表，要么先放弃对风险类资产的购买，继而停止固收类产品的买入。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）