欧洲交易员眼中的德银风波：并非“瑞信第二”

瑞信收购案引发的轩然大波还未平息，德国银行业巨头德意志银行（下称“德银”）又起波澜。

上周，德国资产规模最大的银行（截至去年12月底为1.32万亿欧元）德银信用违约掉期（CDS）保险成本飙升，令市场对欧美银行业的担忧重燃。3月24日，欧美股市盘初被银行股带领全线下挫。德银欧股跌15%创3年来最大盘中跌幅，收盘跌幅收窄但创5个月最低。避险需求高涨，美、德两年期国债收益率一度深跌30个基点，美债收益率刷新半年低位。

巴黎的资深全球宏观交易员袁玉玮对第一财经记者表示，德银并非“瑞信第二”，与不断亏损、丑闻缠身的瑞信相比，德银仍是一家盈利可观的商业银行，近年进行了大刀阔斧的重组，2022年净收入为50亿欧元，比上一年增长159％。市场的担忧主要集中在其美国商业房地产敞口和大量衍生品账面上，“所谓2011年历史衍生品敞口59万亿欧元峰值，实际其中78%是结构简单、对冲利率波动的产品。另外，国际上统计利率SWAP名义市值时是基于交易双方的交易额，但这个衍生品只针对其中一方很小的利息暴露，导致名义市值被过度夸大。另外，这些衍生品大多有锁定（止损）风险机制。”

但情绪方面的扰动不容小觑，没有哪一家银行挡得住疯狂挤兑。全球知名独立研究机构TS Lombard资深策略研究人士对记者表示，随着美联储不断加息，使得银行存款的替代品更具吸引力，美国难以遏制银行存款的大量流失，以及人们对小银行生存能力的担忧。这反过来又激励投资者继续“寻找”欧洲银行业的薄弱环节。

不过，德银亚太区CEO近日在华接受媒体采访时称仍将加码中国业务。他认为，跨国公司尤其是欧资企业在中国的业务不断增长，去年德国企业对华直接投资上升了53%，对跨境银行服务的需求也随之增加；另一方面，中国有越来越多的国际化企业走出去，需要跨境投融资支持，其中也包括风险管理、外汇服务、交易银行以及战略上的支持。

德银是否“瑞信第二”？

瑞银与瑞信的交易达成还不到一周，德银已经站上了下一个风口。由于管理、战略上的失败，以及卷入金融丑闻，德银过去常常与瑞信联系在一起。

经过漫长而痛苦的重组，现在的德银已经不像2016年那样了。“具有讽刺意味的是，它甚至在2022年公布了创纪录的利润，但它以通过其投资银行对美国商业房地产拥有168亿欧元敞口而闻名，这引起了人们的关注。德银上周五的CDS和该银行债务的收益率创下新高，股价跌超10%。”TS Lombard表示。

恐慌情绪一点即燃。上周五，美元转涨脱离7周新低，银行业恐慌令欧元跌1%，避险货币日元创下6周新高，比特币失守2.8万美元。交易员疯狂押注黄金，黄金升破2000美元后转跌，但已连涨4周。

德银、德国政府和欧洲央行轮番安抚市场。德国总理朔尔茨称，德银自2019年重组之后“盈利丰厚”、无需担忧。欧洲央行行长拉加德对欧盟领导人表示银行业依然强劲，如有需要将随时注入流动性。德银将于两个月后提前赎回15亿美元2028年到期的二级资本次级债券，并获得监管批准。

经历2008年和近期的一系列意外风波，投资者宛若惊弓之鸟，一切恐慌和警觉都不难理解。不过，德银并非“瑞信第二”。

与不断亏损、丑闻缠身的瑞信相比，德银近年进行了大刀阔斧的重组，旨在降低成本并提高盈利能力。2022年，德银年度净收入为50亿欧元，比上一年增长159％。截至2022年底，德银CET1比率（银行资本充足率的一种衡量指标）为13.4％，流动性覆盖比率为142％，净稳定资金比率为119％。这些数字没有显示该银行的资本充足性或流动性状况存在问题。

舒尔茨在布鲁塞尔的一次新闻发布会上表示，德银“彻底重组和现代化了其业务模式，是一家非常‘有利可图’的银行”，并补充说没有任何基础可以猜测它的未来。

有关德银的一些担忧集中在其美国商业房地产敞口和大量衍生品账面上。然而，研究公司Autonomous反驳称，这些担忧“众所周知”和“只是不太可怕”，并指出该银行具有“强大的资本和流动性状况”。

与陷入困境的瑞信不同，他们强调德银“非常有利可图”，并预测该行2023年有形账面价值回报率为7.1％，到2025年将上升至8.5％。

袁玉玮对记者表示，德银2011年历史衍生品敞口59万亿欧元峰值，实际其中78%是结构简单、对冲利率波动的产品。另外，国际上统计利率SWAP名义市值时是基于交易双方的交易额，但实际这个衍生品只针对其中一方很小的利息暴露，这导致名义市值被过度夸大。另外，这些衍生品大多有锁定（止损）风险机制。

例如，按照德银2019年的公告，根据IFRS标准，德银的实际衍生品敞口名义市值只有3310亿美元，净敞口只有210亿美元。

那么，德银股价为何从2013年一直在下跌？袁玉玮认为，这不全是因为衍生品风险，而是有宏观和微观原因。

就微观原因而言，2016年，德银美国分部未通过美联储压力测试，随后被国际货币基金组织（IMF）标记为全球最危险的、可能向全球输入系统性风险的3家银行（其他两家为汇丰和瑞信）。

真正的风险来自三级资产（低流动性资产）。德银在2016年大约还有100亿美元市值的三级资产（同期巴克莱为80亿美元，高盛59亿美元）。摩根大通当时测算德银的三级资产与一级资产比率72%，远高于12家国际投行38%的平均水平。“对低流动性资产，我们很难有一个科学的估值和风险测算。但当时德银有2233亿美元的流动性储备，100亿美元低流动性资产相对于2233亿流动性储备，在不发生挤兑的场景下，风险可控。”

此外，过去10年中，德银被美国和欧洲政府罚款170亿美元，其中仅美国法务部就因为德银的次债业务罚款140亿美元。

就宏观因素而言，“为了应对2007~2008年次债危机，各国央行大放水。由于欧洲央行执行低利率，叠加欧债危机，导致欧洲零售银行业务利润率被极度压缩。而低利率又导致股市波动率降低，叠加欧洲经济弱，收益率低，美元标价的STOXX50指数远低于2008年高点，损伤了德银投行自营业务的收益。”袁玉玮称。

金融危机之后，对衍生品和其他资产的全球监管更为严格，要求银行不得不持有更多的资金用于交易。袁玉玮表示，德银和其他银行的融资和资金成本增加，这意味着此类交易的运营成本大幅上涨，将利润转化为亏损。

警惕市场情绪和流动性恶化

面对金融稳定风险，欧美央行还在“被迫”坚定推动加息以应对高通胀，宽松的门槛并不低，这可能才是令市场感到“绝望”的关键原因。

“德银虽说整体情况还可以，但任何机构都禁不住资金流失，所以还是要看欧洲央行怎么应对。”伦敦的资深美股交易员、清溪资本合伙人司徒捷告诉记者，美国银行业持续动荡意味着投资者将继续“寻找”欧洲的薄弱环节。

近期，瑞信风波引发全球市场巨震，市场对德银的担忧显得颇为自然。据媒体报道，瑞信自此每天损失超过50亿瑞郎的富裕客户资产，在去年10月社交媒体传言即将破产后，瑞信已经流失1110亿瑞郎。

在硅谷银行倒闭后，全球市场开始感到焦虑。硅谷银行仍属于非系统重要性的中小银行，而有着167年历史的瑞信则无疑是瑞士银行业的巨头，一旦爆雷，无疑将构成系统性冲击，连“优等生”瑞银都可能被拖下水。于是，瑞士监管机构采取紧急行动。

美国资管巨头富兰克林邓普顿研究院主管及首席市场策略师Stephen Dover近日对记者表示，“对全球金融危机的最大批评之一是政府对银行的救助（bailout，意指让纳税人埋单）。所以所有的央行和政府都不想动用公共资金来救助银行。在美国是这样，在欧洲也是这样。”这也解释了为何瑞士监管部门紧急采取行动，最后瑞士财长也不忘强调：“这不是救助，这是一个商业解决方案。”

瑞银近期表示：“虽然银行业总体状况是健康的，但当前的环境主要是维护对银行系统的信心，包括美国地区银行，因此可能难以预测。我们对欧洲银行股票持中立态度。”