零度解读3月23日美联储利率决议发布会

与上次美联储议息会议仅仅相隔不到两个月，一切都已天翻地覆。2月初市场交易主题是“软着陆”“硬着陆”和“不着陆”前景，在美联储主席鲍威尔国会听证会之后，交易目标转为3月加息50个基点和高达6%的终点利率。进入3月份市场情绪忽然转为“雷曼时刻”和“存款安全”，国债收益率大跌，交易预期是美联储连续降息。

美联储之前努力在稳定物价和实现充分就业的双重责任之间平衡身姿，现在金融系统后院失火，陷入顾此失彼的困境。鲍威尔这次利用经济预测（SEP）玩了一招收短放长，宣布加息25个基点达到4.75%，同时把利率终点维持在5.1%的水平，一面竭力维护美联储抗通胀的信誉，同时又降低未来加息预期保护市场情绪。点阵图显示委员会预计今年真实GDP增长0.4%，明年1.2%；失业率今年4.5%，明年4.6%；通胀PCE今年3.3%，明年2.5%，2025年是2.1%；政策利率今年5.1%，明年4.3%，2025年是3.1%。

记者们一路追问硅谷银行爆雷和银行系统风险，对常规的通货膨胀和就业几乎没啥兴趣。以至于当被问到软着陆，鲍威尔发出“啊”的一声，仿佛在说“终于等到了”。看看提问点阵图，鲍叔在自己以为最放心的金融系统稳定的区域被打成了筛子。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

银行系统风险

美国银行系统是稳固而有韧性的，资本结构和流动性是强大的。美联储、财政部和联邦储蓄保险公司（FDIC）一起采取了坚决行动确保储蓄是安全的，银行系统是安全的。存款转移正逐渐稳定。我们内部正在检讨如何加强监管。

多部门联合行动主要不是针对某家银行而是防范风险扩散到更广大金融市场，这是关键。美联储副主席巴尔的职责是银行业监管，他将领导开展内部审查。在风险事件发生后我们就立即决定要进行审查，怎么会发生这样的事件？我负责宣布审查开始，听取工作汇报但不直接参与具体工作。

硅谷银行的情况是它管理失效，业务成长过快使银行暴露于流动性和利率风险之下，没有风险对冲。监管机构发现风险并介入，公众也发现了风险。硅谷银行遭遇了前所未有的大规模挤兑，大批相互关联而且集中度很高的储户以极快速度从银行提现，速度远远超过历史经验。美联储正在进行监管法规审查，要弄清哪里出了问题，什么政策能防止此类问题，然后实施改进政策。审查将是彻底而透明的，我们必须加强监管规则。硅谷银行是极个别现象，不是银行系统的普遍情况，这家银行的未保险存款和持有资产的久期风险十分突出。监管机构的确已经介入调查，但风险还是发生了，通过审查我们要弄清楚这是怎么回事。

美联储很清楚一些银行在商业房地产业务中集中度很高，但这跟硅谷银行的情况不能相比。银行系统是稳固而强大的，资产充足而具有韧性，它们跟目前风险事件完全不是一回事。我百分百确信除了内部审查还会有独立外部机构进行调查，毕竟是有银行倒下了。我们对此表示欢迎。

根据第13条3款提供贷款更灵活，通过贴现窗口也提供了许多贷款。特殊贷款工具有些具体设计安排，第13条3款针对非常特殊的情况而且必须满足一定要求，它最适合我们需要。支持储蓄保险公司的资金是我们向过桥银行提供的贷款，它由储蓄保险公司百分百担保因此对美联储没有风险。

利率风险有过讨论，关于金融机构持有长久期资产而没有进行风险对冲，利率上升会造成资产价值下跌，这并不令人意外。美联储监管人员的确已经介入风险银行，多次沟通而且已经提交升级报告，但是风险还是爆发了。由美联储副主席巴尔领导的审查就是要搞清楚它怎么会发生，我们要如何改进。此次银行挤兑速度之快前所未见，这也要求监管法规做出改变来跟上形势变化。

我现在无法回答（美联储董事会是否知晓旧金山联储监管部门提交的风险升级报告）。

如果发生严重威胁经济或者金融系统的风险，美联储有工具保护银行储户，我们也准备动用这些工具。银行储户应该认为他们的储蓄是安全的。

瑞士信贷银行救助主要是瑞士政府的工作，我们一路跟踪也同他们保持联络，结果是积极的，因为交易最终达成而且市场也接受了。曾经一度有人担心交易失败。目前来看情况顺利。

《要求注意事项通知书》（MRA）是严肃的监管文件，尤其是《要求立即注意事项通知书》（MRIA），我们发出了六份。至于银行是否认真对待监管通知书，这正是本次监管审查的核心问题。审查工作十分严肃，涉及美联储系统内许多人员，他们都跟涉事银行无关，在巴尔领导下开展工作，相信会带来令人满意的结果。

银行业务就是把储户的短期资金（货币）转化为流动性低的（久期风险）、具有贷款和投资性质的（不确定风险）资产并从中赚取利润的游戏。英格兰银行前行长默文金（Mervyn King）称之为“金融炼金术”。 本次炼金术失灵并非由于像2008年以金融创新名义制造的垃圾资产，比如次贷打包证券信用违约掉期产品，而是因为银行持有的债券价值被加息压低，同时遇上储户飞速点击鼠标的大规模挤兑。事后复盘揭示出银行客户类型单一的风险、数字时代存款黏性变差的风险，从央行压力测试忽略利率风险到银行内部管理和外部监管失效。这次危机甚至改写了银行拯救行动的门槛，不再是巨型系统银行属于“大到不能倒”，而是储户的存款安全就是银行系统性安全也就是央行甚至国家的责任。这让人想起提出央行原则的白芝浩（Walter Bagehot）曾指出的“我们的金融系统所独有的精髓就在于人与人之间空前信任”。

货币政策

本次会议讨论过暂停加息，但最终加息决定得到了广大委员的支持。会前的通胀数据强于预期，在银行事件爆发前我们明确认为需要继续加息且幅度超过去年月经济预测。各种迹象表明民众对美联储控制通胀回到2%抱有信心，我们要用言语和行动维持这种信心，这非常重要。我们评估了银行风险事件造成信贷收紧对经济需求、劳动力市场以及通胀的影响，其作用可能相当于加息但无法准确估算。所以我们最终决定加息25个基点但修改了前瞻指引的措辞，用“一些额外政策加固”替换了“继续不断加息”。未来加息与否将基于经济数据、前景预测以及我们对信贷收紧带来的实际以及预期影响的评估。

政策措辞的重点在“可能”和“一些”相较于“继续不断加息”，为了强调不确定性。有可能银行风险事件对经济影响轻微，通胀依旧强劲，那么政策路径会发生改变；也有可能接下去信贷收缩严重，货币政策不需要继续加力。目前我们无法知道。货币政策考虑的重点是它对宏观经济的作用以及可能发生信贷紧缩的影响。银行风险考虑的重点是如何发挥金融稳定工具的作用，也就是美联储借贷工具包括贴现窗口和新设工具。

很多美联储委员都预期信贷条件会收紧，作用类似加息，所以他们的政策预测已经反映了这种影响。银行风险事件爆发仅仅十二天，试图评估如此近期事件的后果不确定性极大，所以我们参考去年月份经济预测并维持基本相同水平。会议前最初五个星期的经济数据指向更高利率目标，最近银行风险事件可能造成信贷紧缩又抵消了之前的考虑。我们有应对银行风险的工具，我们相信目前的利率政策是合适的，加息信号早就与市场充分沟通，许多银行都能很好应对政策加息。

今天公布的经济预测显示委员们预期经济增长较弱，劳动力市场逐步恢复平衡，通胀缓慢下降。这是概率较大的前景，如果实际情况符合这种预期，我们今年不会降息。当然经济形势是不确定的，政策需要匹配各种情况，但降息不在基准预期之内。就货币政策而言，我们考虑到银行信贷收紧的实际效果与加息类似，它在一定程度上代替了加息。美联储目标是要通过政策让通货膨胀降下来，不一定都依靠升高利率，也可以借助信贷收紧。目前的信贷收紧会延续多久以及会造成什么显著后果，这些都需要观察。最终我们一定要把通货膨胀压到2%，任何人都不要怀疑这一点。

（今天的经济预测和政策声明）绝对不会限制美联储的行动。如果有必要提高利率目标我们会做的。目前我们考虑到可能发生信贷紧缩可能影响宏观经济、劳动力需求和通货膨胀，但我们需要观察它的实际效果究竟如何。美联储最终会收紧政策直到把通胀压低到2%。

零度点评：货币政策的每个决定都不是无风险的，只不过决策者需要选择更愿意错在哪一边。每个决定都会被市场评论或鸽或鹰，只不过它们更多反映的是政策与评价者预期的差距。从三周前市场预期加息50个基点和终点利率接近6%来看，本次加息以及SEP预测利率目标5.1%是明显偏鸽派。但是从银行连续爆雷，经济硬着陆前景愈加明显来看，本次坚持加息是老鹰的态度。笔者认为鲍威尔实际上是通过“收短放长”来对应当下的高通胀和中期的经济不确定性，辅以货币流动性支持工具，美联储保留了各种机会窗口和政策可选项。鲍威尔很清楚战胜通胀关键是保证通胀预期绝不能脱锚，因此他以25个基点稳固市场中的保守势力和广大民众的信心。

通货膨胀

通胀消退依然是事实。商品通胀回落已经六个月，速度缓慢但仍在继续。住房通胀回落是个时间问题，因为新租约价格在下降，它在核心中占比。剔除住房的服务类通胀依然没有消退，这需要经济需求软化或者劳动力市场软化，这部分占指标，但我们还没有看到改善迹象。通胀数据依然很强。我们目前不清楚信贷收紧的效果。有大量文献研究它跟经济活动、劳动力雇佣和通货膨胀之间的关系。但此次信贷收紧范围多大、时间多长不清楚，这才是问题的关键。很多人估算信贷收紧的影响但大多是毛估估瞎拍脑袋。我们知道信贷收紧会有影响，考虑加息政策时会密切关注它实际和预期的效果。

美联储不假设财政政策提供帮助，也不会向财政部门提建议。财政政策是我们要面对的现实，我们把它和其他千百种条件一起放进经济模型中进行运算和考虑。我们负责维护物价稳定，这是美联储的责任，任何事情都改变不了这个事实，我们最终要把通胀压到2%。财政开支是有起伏的，在疫情开始之初发生了大量财政支出，随着项目结束支出就减少了。开支起伏不驱动通货膨胀，也许在最初有影响但现在通胀故事跟它关系不大。

零度点评：美联储政策声明表示“战胜通胀的道路漫长且崎岖”，SEP预测通胀三年后依然比目标2%高出10个基点，那是预测基准情景。现在黑天鹅正在扇动翅膀，那就是银行信贷紧缩。银行资产负债表在加息冲击下是什么结果？储户大量提现对流动性影响有多大？风险银行的对手金融机构情况怎么样？这些担忧会让银行握紧钱袋子。之前鲍威尔反复强调加息要通过金融条件收紧才能压低经济需求降低通胀，但市场总是跟鲍叔玩猫捉老鼠。金融条件收紧只是是贷款价格贵一点，信贷紧缩是索性不发贷款了，两者对经济影响效果完全不同。好消息是信贷紧缩能配合加息降低经济温度遏制通货膨胀，坏消息是它更容易造成经济硬着陆。关键就是紧缩的程度、范围和时间长度。鲍叔明白自己不能祈求财政部帮忙，所以只能给经济链条加力让它崩断几个脆弱环节，松弛下来。用力要恰到好处则全凭运气。

资产负债表操作

最近美联储向银行提供流动性扩张了资产负债表，之前我们购买长期证券也会扩张资产负债表，但是它们两种操作的意图和效果是完全不同的。购买长期证券旨在改变货币政策立场，通过推高债券价格来压低长期利率从而支持经济需求，我们理解它的作用机制。最近的资产负债表扩张是给银行提供短期贷款，帮助它们满足紧张形势造成的特殊流动性需求，它不改变货币政策立场。这项紧急措施起到了效果，稳定了信心，避免了金融系统出现突然性大规模紧缩。我们没有发现银行准备金出现短缺，我们资产负债表正在以可预测的速度，被动地进行缩表，目前没有迹象显示我们需要做出调整。

我们没有讨论调整资产负债表操作，如果有必要我们可以调整，但现在没有。目前金融条件收紧看来超过传统指标反映的程度，因为传统指标主要针对利率和股票，它们不能充分反映信贷条件。如果观察其他的银行贷款相关指标，应该反映出收紧程度更多。美联储关注信贷的收紧程度和延续时间，如果搞清楚这些，很多研究成果可以解释它对经济的各种影响。如果信贷收紧很严重而且持续很长时间，它当然会对宏观经济造成影响，我们会把这个情况考虑到货币政策中去。目前降息不在我们基准情景考虑之内。

零度点评：外界注意到美联储资产负债表近期急剧增加了约3000亿美元，意味着这些钱被释放到银行系统中，故而产生了是否QE重来会加剧通胀的困惑。技术上讲，QE是美联储向金融机构购买债券，拿到钱的金融单位没有到期还款的义务。救急释放货币是通过贴现窗口和新设立的特殊贷款工具（BTFP），美联储接受银行资产抵押然后发放贷款，银行在到期后要归还贷款并支付利息。两者相差在偿还机制以及资金成本。理论上讲，与接近零利率又无期限的QE资金相比，救急资金更短更贵，银行应该在难关之后尽快偿还更合理。不过有几点值得担心，一是以前使用紧急贷款工具都是银行家们避之不及的，唯恐用到它会被市场视为业务重大风险的迹象，这次纷纷贷款是否意味着隐藏的问题很大？二是央行善意的救急资金到了贪婪的银行家手里会不会又整出些什么幺蛾子来？现代银行体系对于央行救急货币止痛药的瘾头是不是越来越大了？

经济前景与劳动力市场

我们预期需求放缓，劳动力市场软化，失业率是个非常不确定的估算。美联储的工作是把通胀压到2%，这需要付出代价否则今后控制通胀的代价会更高，历史已经清楚地告诉了我们。如果中央银行不控制通货膨胀，通胀预期脱锚，就会出现很多年高通胀而且波动剧烈。这将造成投资困难，经济发展困难，我们要努力防止出现这种情况，要尽快回到过去二十多年里的平稳状态。

经济衰退难以通过经济模型来预测，因为它状况非常复杂是非线性的。我们不确定这次会不会发生经济衰退或者它会有多严重。我们聚焦压低通胀。长期而言低通胀对人民好处巨大，在美国高通胀时代之后的几十年里有几次长周期经济扩张，通胀低迷，央行无需介入干预经济发展，劳动力市场强劲，低收入群体工资明显改善。我们要努力回归那种状态。

银行风险事件是否影响软着陆现在真不好说。我觉得要判断它对经济形势影响为时尚早，关键是看风险是否持续，持续时间越长就越可能造成信贷紧缩。我依然认为软着陆存在可实现的路径，我们要试图找到它。

零度点评：虽然美联储本次加息速度相当快，幅度很大，但是利率政策生效的时滞大约要一年时间，结果现在经济需求还没有降下来，对利率十分敏感的金融系统已经开始出现局部垮塌。毕竟金融系统早已习惯了过去二十多年异常低利率和过分充足的流动性环境，系统里积累了大量泡沫，有靠低利率推高的资产价值还有被零成本资金追捧的虚幻高科技业务。它规模巨大跟实体经济若即若离，既是护花使者又是达摩克里斯之剑。通货膨胀和金融系统，它们面对高利率究竟哪一个会先倒下？金融系统稳定和失业率，它们都是抗击通胀的代价，哪一个或者会不会两个一起让鲍威尔放弃与通胀的决斗？但假如通胀赢了，它们俩还有美联储就都输了，这个代价是否太大了？软着陆看来已经不可能了。

零度总结（敲黑板）：美联储做了它该做的事情，抗击通胀是它的核心任务，维护银行系统稳定是创设联邦储备银行的初衷。只不过这次两件事同时发生了。原来令鲍威尔头痛的劳动力市场紧绷，也许现在反而让他稍有喘息，否则试卷三道题鲍叔只能得零分了。这张试卷在曾经的低通胀、零利率和流动性过剩情况下，央行答卷子能场场过关。这一切在最近两个星期宣告彻底结束了。美联储将面临相互矛盾的目标和彼此叠加的风险，阳关道变成了独木桥，变成了地雷阵。老好人鲍叔在记者会上显得疲惫，毕竟外部有通货膨胀，内部有监管失误，阐述政策理由不再振振有词。鲍叔也许真正意识到每个人都崇拜沃尔克，正因为不是每个人都有沃尔克那样的极大勇气和坚定信仰。更何况金融和经济都已经不是五十年前的样子，一切都没有现成的操作手册，真正的挑战开始了。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

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