投资者无视监管机构安抚，瑞信AT1债券减计风险或外溢

周一（20日），虽然瑞银收购瑞信短暂安抚了市场，但投资者随即发现，面值约160亿瑞郎（约合172亿美元）的瑞信银行补充一级资本金（AdditionalTier1，AT1）债券将被完全减记。这意味着，这类债券持有人将被迫承受比股东更大的损失。

这一情况震惊并激怒市场，导致亚洲部分银行的AT1债券在周一创下纪录最大跌幅。东亚银行5.825%永续美元票据每1美元面值下跌9.4美分，至约80美分。汇丰银行20亿美元的AT1债券每1美元面值一度下跌10美分至85美分左右。

眼下，虽然监管机构已及时出面安抚市场，但投资者仍在大幅抛售其他欧洲银行的同类债券，有分析师担心，这会引发传染风险。

监管机构出面安抚市场

为了平息市场恐慌，包括欧洲银行管理局(EuropeanBankingAuthority)、欧洲央行银行监管局(ECBBankingSupervision)和单一决议委员会(SingleResolutionBoard)在内的欧元区最高监管机构发布声明称，普通股权一级资本（CET1）仍然先于AT1债券承担损失，暗示瑞信可能只是特例。

欧洲监管机构在声明中表示，“欢迎瑞士当局采取的一系列全面行动”，欧洲银行业具有韧性，资本和流动性水平强劲。欧盟实施金融稳定委员会(FinancialStabilityBoard)在金融危机后建议的改革决议框架中，确立了陷入困境的银行的股东和债权人应承担损失的秩序。

特别是，声明指出，普通股权工具是最先吸收损失的工具，只有在它们充分使用后，才需要减记AT1资产。这种方法在过去的案例中一直得到应用，并将继续指导SRB和欧洲央行银行监管机构在危机干预中的行动。AT1债券现在是，将来仍将是欧洲银行资本结构的重要组成部分。

21日，加拿大金融机构监管机构也出面安抚投资者。加拿大金融机构监管办公室(OSFI)在其网站上发表声明称，加拿大的“资本制度保留了债权人等级，有助于维持金融稳定”。OSFI还表示，根据加拿大的资本制度，当银行无生存能力时，其他一级和二级资本工具“将以尊重清算中债券等级的方式转换为普通股”，“这种转换将确保额外的一级和二级股东比最先遭受损失的现有普通股股东有资格获得更有利的经济结果”。

在OSFI宣布上述决定之前，加拿大有限追索权资本票据(LRNS)的价格下跌了2美分，至5美分。与上周五的水平相比，这种票据的利差扩大了60多个基点。LRNS是另一种形式的AT1债券，由金融机构发行，旨在充当金融体系中的减震器。如果银行陷入困境，它们可以被转换为股权，以充实银行的资本。

英格兰银行也在一份声明中表示，“英国银行体系资本充足，资金充足，仍然安全稳健”，并补充道，AT1债券偿付排名高于普通股。

投资者不买账

欧洲监管机构发声后，欧洲银行股出现反弹，但债券投资者依旧不买账，继续抛售AT1债券。

投资者周一大幅抛售其他欧洲银行发行的AT1债券，瑞银集团和德意志银行的AT1债券价格下跌超过10美分，德意志银行、汇丰银行和法国巴黎银行的AT1债券投标价格也承压，瑞信的AT1债券投标价格更是跌至1美分。Tradeweb的数据显示，这些银行的AT1债券周一跌幅都在6~11点，收益率大幅上升。2024年1月可赎回的瑞银AT1债券的收益率升至27%，上周五时还仅为12%。

追踪AT1债券的基金也大幅下跌。景顺的AT1资本债券交易所交易基金（AT1CapitalBondETF）周一最终收跌6%，此前跌幅超过10%。WisdomTree的AT1CoCo债ETF（AT1CoCobondETF）收跌9%。

荷兰国际集团（INGGroepNV）的银行信贷分析师卡松能（SuviPlaterinkKosonen）称：“瑞士的做法不尊重银行债权人的等级制度。欧洲监管机构的声明对于安抚市场肯定是有一定作用的，也是必要的，但不太可能消除被吓坏了的市场的所有不确定性。”

Arbion集团的首席投资官帕布斯特（MarcoPabst）称，AT1债券现在正遭受重大的信心危机。“即使在过去大环境最好的时期，对AT1债券进行估值都很困难，如今，它们已成为一种问题更大的资产类别。一些愿意承担类似高风险的投资者因而可以转而购买股票，或者购买偿付级别更高的债券。”他称。

“债券被完全减记，而股权反而被优先偿付，这是不寻常的。”CreditSights的全球信贷策略主管西萨（WinnieCisar）称，“因此，投资者可能需要更明确地了解这对于整个AT1债券市场意味着什么，这一过程势必会伴随对该类债券的价值重估。”

传染风险？

而在分析师看来，这一重新定价的过程会带来一些传染风险，即新的AT1债券发行可能会陷入深度冻结，银行融资成本也可能会大幅上升。

BanorCapital的固定收益主管卡斯特里（FrancescoCastelli）称：这次的情况可能表明，CoCo债券结构设计糟糕，可能会被逐步淘汰。

AMP的投资策略主管兼首席经济学家奥利弗（ShaneOliver）就称，欧洲监管机构的表态未必能降低传染风险，欧洲银行的融资成本将上升，无论是资本还是债务。

情况确实如此。信用违约掉期（CDS）市场的债务担保成本正不断上升。瑞银的5年期CDS上升了63个基点至180个基点，上一次出现如此高的水平还是十几年前。

标普全球市场情报（S&PGlobalMarketIntelligence）的数据还显示，在其他欧洲银行中，德意志银行和联合信贷银行的5年期CDS涨幅最大，分别上涨了20个基点和13个基点。

此外，5年期CDS还出现大幅波动，根据彭博宏观策略师怀特（SimonWhite）的监测，德银是欧洲银行中5年期CDS单日波动最大的。过去十年的大部分时间内，作为德国最大的商业银行，德意志银行的收入始终在下降，该银行的治理也面临问题，德国联邦金融监管局（BaFin）此前曾指责该行的洗钱管控不力。怀特指出，虽然过去两年，德银的收入和盈利能力有所改善，但在始于去年夏季的这波欧洲银行股反弹中，德银的表现落后，且该行的市净率仍处于低位，一级资本比率还不及瑞信。为此，他建议，应密切观察德银的CDS利差，看看有没有压力在传播，以及传播到哪里。

思睿集团首席经济学家洪灏表示，市场现在暂时认为瑞信的AT1债券减记是单一事件。但是可以想象，其他银行的AT1债券价格将很可能下跌，并有可能危及其他银行的资本充足条件。交易数据显示，美国市场的金融条件并未收紧，而美国债券市场的隐含波动率与美股隐含波动率分道扬镳，债券居然比股票还危险。

据悉，太平洋投资管理公司(PIMCO)、景顺控股(InvescoLtd)等资产管理公司也持有瑞信AT1债券。此次减记对这些机构的影响以及后续会否蔓延到其他金融领域也值得关注。