零度解读11月3日美联储利率决议发布会

2022年美联储与通货膨胀的对局进入了收官阶段，目前依然是通胀棋手大幅领先，美联储主席鲍威尔陷入苦战的局面。华尔街情绪十分波动，反复下注赌美联储政策转向，毕竟看到上一次美联储如此强悍对决高通胀的那一代人大多进入古稀之年，早已淡出江湖。数据显示9月美国CPI为8.2%，核心PCE为5.1%，劳动力市场指标无论是就业岗位数还是工资水平依然强劲。通胀不依不饶地紧逼，让鲍威尔全身写满了“大幅加息”。

于是当加息75个基点如期公布之后，股市拍着大腿地上涨，猜对了。但戏剧性的是，随着鲍威尔不断回答记者提问，股市哭着喊着大幅下跌，又赌错了！让我们一起看看究竟记者问了点啥，鲍威尔又是怎么刺伤了华尔街贪婪的胆和脆弱的心。

下列文字，除点评外，均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策目标与路径

美联储要看到通胀确定性下降，有一连串月度数据下降当然好，但它不足以让我们决定放慢加息或者认定利率已经达到能把通胀压到2%的限制性水平。我们要分析金融市场条件收紧程度如何，收紧条件对实体经济和通胀的影响如何，要考虑政策时滞，还要评估收益率曲线的真实利率，然后才能做出政策判断。

是否放缓加息应该放到紧缩货币政策大背景下来看，一共有三个问题：加息速度应多快？加息水平要多高？限制性利率水平会保持多久？快速加息非常重要，从3月份几乎零利率加息到目前3.75%，速度之快历史少见，但面对持续且高企的通胀这么做是合适的。关于高度，我们的表述是利率要升到能把通胀压到2%的限制性水平。把这句话写进政策声明很重要，因为它是当前的核心问题。目前尚未达到那个水平，因此继续加息是合适的。从劳动力市场和CPI数据来看，我认为最终利率会超过9月份预计的水平，具体哪个水平难以确定，需要时间来回答。政策影响实体经济需要时间而且存在不确定性，所以我们说要考虑政策累积效果以及时滞。随着利率逐步接近限制性水平，何时放慢加息速度不如第二和第三个问题来得重要。在前两次记者会上我就说在某个时刻放慢加息可能是合适的，也许就是下次会议或者再下一次，我们内部有些讨论。我想明确地说，何时放慢加息远不如加息会多高以及限制性利率水平会维持多久来得更重要，后两个将是我们最关注的问题。对于加息速度之迅速我很满意，政策并未紧缩过头，因为通胀还远超政策利率。我们的确讨论了放缓加息，在12月会议上还将继续讨论，但是这不意味着加息太快或者太多。目前加息迅速而有力，政策执行是成功的，加息还要继续，利率还没有达到理想水平，我们一定要达到它。

货币政策利率是否需要高于通货膨胀值，经典泰勒规则支持这种看法，但那需要对通胀进行前瞻测量。美联储希望加息到真实利率恢复正值，但那不是唯一的成功指标，我们还要观察整个收益率曲线。几乎没人采用联邦基金利率进行商业借贷，所以要整个曲线都实现足够正利率，利差足够大才会对家庭和企业借贷产生影响。现在市场金融条件已经收紧很多了。政策利率本身不是唯一重要性指标。关于基础通胀水平我无法给出具体数字。有一种观点认为它非常稳定，当通货膨胀显著高于基础通胀水平很长时间之后，它会升高但是幅度非常缓慢。有太多机构给出各种不同的基础通胀评估值，我不想依赖其中任何一个。

很久以来的普遍看法是货币政策生效存在较长且不确定的时滞。早期文献指出时滞很长，最近文献指出时滞缩短了。实际情况是我们没有太多可供研究的数据，现代经济很久没有发生如此高的通货膨胀。过去，货币政策驱动金融条件变化然后传导影响经济和通胀。现在，金融条件根据对货币政策的预期早于政策行动发生反应。过去二十多年都是如此，因为金融市场在猜测央行可能采取的行动。不少经济学家指出金融条件影响实体经济速度也在加快。很多都不清楚，我们既不能忽视它又不能太过死板。我们采取中间立场，一边观察实体经济变化，一边以风险管理的态度进行决策。如果我们政策收紧过度，我们有工具可以强力刺激经济，但是如果政策收紧不足或者放松过早，使通胀失控形成固化，那么代价尤其是失业代价将会是巨大的。我们绝不能犯那样的错误。

美联储连续加息已经使利率越来越具备限制性，因此可以开始思考政策时滞，它本来就是政策的基础内容。但人们听到我们讲政策时滞就想到暂停加息这实在太早了。现在考虑或者谈论暂停加息都太早了。美联储要持续加息达到足够限制性水平，路还很长，还不清楚那个水平是什么，12月份经济前瞻预测会反映我们最新的看法，而且它会根据经济数据不断更新。

美联储跟踪近期和远期利差，这么做是因为从经验来看人们喜欢做类似的参考。比如2年期和10年期利差，目前收益曲线还没有反转。我们应该试图去理解收益曲线形状背后的原因，市场预期利率下调或者通胀下降都会让曲线回落。目前形势下，如果市场尝试定价通胀大幅回落预期，它就会影响远期收益率曲线。

（之前我说过，加息不足和加息过头相比，加息不足的风险更大），从那时到现在的变化就是美联储已经加息370个基点，但是我的立场没有变，直到把通胀压下来为止，我都会这么说。如果加息过头，我们有能力动用强大工具来刺激经济，正如在疫情发生之初所做的那样。如果犯了加息不足的错误，那么在一两年之后，当通胀按照自己规律继续发展，你意识到它未被制服还需要从头再来，那时通胀已经在人们思维中固化，历史教训是到那时候压制通胀的成本巨大，尤其对于我们不想伤害的民众将造成严重损害，时间越久伤害越大。要说还有什么变化的话，在大幅加息之后需要思考什么是目标水平。现在尚未决定到了那个水平要做什么，重要的是如何达到那个水平。

美联储不把某一两个市场表现作为目标，我就是要把话讲清楚，加息之路还很长。我们要把利率升高到足够限制性水平。把这句话写进声明作为工作目标很重要，这意味着它是今后一项重要任务。我说了最新数据表明9月份预测的利率目标要向上修正。我对预测没什么信心，即便我们今天写下经济预测它依然会符合之前的规律，下一次更新预测总比前一次更高，没有理由相信通货膨胀会下降。我有一年前对12个月之后经济数据的预测，现在根本不是之前预测的样子。我也说了现在讨论暂停加息为时过早，我们没有考虑这个话题，加息还有好些路要走。最后我希望大家明白美联储对控制通胀的决心，我们要坚决避免加息不足的错误，避免过早撤出加息的错误。我要讲清楚这些话，因为我就是干这个的。

零度点评：六名记者试图通过月度数据表现、政策声明语句、基础通胀值估计、收益曲线反转，甚至鲍威尔自己说过的话，从各个角度试探货币政策的边界定义来框定利率走向。鲍威尔简明地指出“三个问题”，把关注焦点从加息步伐引向利率目标，这是方向性非量化的前瞻指引。他直截了当地diss了9月份经济预测，顺便自嘲了美联储专家的预测能力，把每次数据向上修正称为“规律”。这就彻底打开了向上的通道。笔者大胆猜测利率目标至少要升高50~75个基点到5.1%~5.35%，这也能让政策利率相对核心PCE的5.1%实现正值。美联储不率先垂范怎么要求市场收益曲线全面恢复正利率呢？有记者问：“您宣读政策声明之后市场上涨了，您怎么看？”鲍叔说，我的工作就是把话讲清楚。意思就是你们再乱搞亏了钱别找我！于是市场立马泄了。

通货膨胀评估与预期

讨论通胀是否固化要看通胀预期指标，如果长期通胀预期升高麻烦就很大。长期数据在年中有上升现在又回落了。短期通胀预期从上次议息会议到现在也有升高，虽然它指示性不强，但有观点认为它会影响工资谈判，所以我们也有所担心。通货膨胀至今已有18个月，没有明确的科学方法能确定什么情况下通胀会固化。我们从风险管理的角度必须采取强有力而又谨慎的措施将通胀控制住，让它回落到2%，不再可能形成威胁。我们有决心做到它。

政府发布的CPI和PCE指数中的房租统计包括所有租约而非仅仅是新租约，从概念上讲这符合货币政策目标的要求，屋主等价租金也一样。私人统计的新租约价格周期性很强，之前新租约租金上涨幅度远远超过CPI和PCE统计的租金，而现在它又快速下跌。目前正常租约将会到期，到那之前还会有几次显著加息，所以等到它们重新续约的时候也会像现在新租约价格那样出现下跌，但那个时候还没有到。我们在考虑通货膨胀的时候依然采用常规指标，但我们认识到将来某个时候租金通胀会下降。

零度点评：虽然通货膨胀即期指标，比如CPI和PCE十分引人注目，但是衡量美联储稳定物价成绩最重要的指标是通胀预期，这也是每次政策声明必然强调要“锚定”的目标。因为预期会影响居民和企业行为，而集体无意识行为具有社会传染性且十分顽固。不幸的是集体预期是如鬼魅般的神秘存在，鲍威尔也承认没有科学方法可以测量并确认它处于何种发展阶段。因此美联储反复表示抗通胀决心，持续不断采取加息动作，这些在社会民众眼里应该起到了比数学精确的利率基点更强大的“预期锚定“作用。通胀已经18个月，如果再有18个月估计就要阳线改变信仰了。另外一个神秘因素就是长期基础通胀水平，这个蛰伏了几十年在2%周围游荡的幽灵，现在到了什么位置？

美国房地产市场

货币政策影响经济路径并没有太大变化，劳动力市场是其中重要一环，目前它依然非常非常强劲，家庭资产负债表也很健康。本次加息周期面对的形势是需求远超供应的就业市场、拥有充足购买力的居民家庭，所以政策起效控制通胀需要更长时间，需要决心和耐心。看到通胀回落还需要一段时间。房地产市场明显受高利率影响出现回落，它在疫情之后两年里因为需求强劲同时利率很低出现了严重过热，它需要回落到供需平衡的状态。没有看到有类似金融危机之前发放低质量信贷的情况，因此看起来没有迹象表明会发生金融系统性风险。

零度点评：曾有研究比较2001年互联网危机和2008年次贷危机对金融系统和经济的影响，结论是单纯的股市下跌不太会造成系统风险，对总体经济影响也较小。房地产市场影响千家万户，购房信贷又衍生出各种资产交易，一旦发生风险就是大灾。看来美国房产市场和信贷机构也许真的从2008年危机中领悟到一些教训。美联储对自己管理的金融机构信贷发放质量很有信心。但鲍威尔毕竟是律师，在说最后一句话的时候，他一开始说“没有风险迹象“，后来立即改口说”看起来没有“。也许有，只是没有人看到。所有的风险的爆发不都是这样吗？

劳动力市场前景

我们讨论劳动力市场会提到岗位空缺数量，尤其在本周期内它非常显眼。离职率和工资水平也同样重要，美联储评估劳动力市场时会综合考虑一系列数据。拿失业率来说，它处于五十年来最低水平的3.5%，劳动力供应几乎没有改善，我们原以为有很多人会加入就业市场。工资虽然趋势平缓但是考虑劳动效率之后它依然高于能把通胀维持在2%的水平。就业成本指数（ECI）也是类似情况，整体水平很高没有下降。总体来看劳动力市场依然过热，需求远远超过供应，新设岗位高于市场能支持的水平。劳动力市场软化似乎有迹象但是不明显。ECI和平均小时工资都处于高位，岗位空缺数和离职人数略有降低但未达到我们希望的低点，无法确认劳动力市场已经软化。

工资和通胀总是相互影响，但我不认为工资是当前高通胀的核心驱动，没有看到工资和通胀相互推动的螺旋上涨，但是如果看到那就麻烦大了。美联储不反对工资上涨，只是希望工资上涨速度是可持续的，能把通胀维持在2%的水平。从数据来看，劳动力市场软化也许可以不通过历史常见的失业路径而是通过降低新设岗位的路径，这有可能发生，但只有实际发生之后才能确认。

软着陆窗口是否变窄了，是的。软着陆是否还有可能，有的。随着利率目标升高，维持高利率时间延长，达成软着陆的确越来越困难了。目前劳动力市场数据很不寻常，通常情况是GDP回落带来空缺岗位下降，导致失业率上升。现在不同之处在于岗位空缺数量异乎寻常的高，岗位创设和就业市场十分高涨，因此最终失业可能低于传统指标显示的水平。没人知道是否会有经济衰退或者衰退程度会有多严重，美联储的工作就是恢复物价稳定给劳动力市场带来长久的好处。

窗口缩窄的根本原因是我们没有看到通货膨胀下降。按照我们的预想，供应端问题早该解决了，商品物价通胀早该回落了，但是这些都没有发生。相反我们看到服务价格也发生通胀。通胀图像正变得越来越有挑战，因此美联储必须让利率更具限制性，这就缩窄了软着陆的窗口。

零度点评：当前形势下劳动力市场的好消息就是美联储的坏消息。比如非农就业人数增加、新增工作岗位增加、工人工资上涨、失业人数降低，这些都会让鲍威尔夜不能寐。货币政策影响经济活动，假如它的作用路径只是所谓的货币流动量、消费能力、信贷规模、投资意愿，那么经济运行就是冷冰冰的抽象概念组成的巨大机械系统的轰鸣。但实际上所有这一切都需要有人参与其中，人既是经济的灵魂也是经济服务的对象。美联储要通过压倒经济需求来征服通货膨胀，就是要压倒经济人的动物精神。为了长久的好处，美国人民将不可避免地承受即将到来的困苦，没有人知道它会要多长时间。经验数据表明失业率至少要达到4%以上。另一个现象也许会成为劳动经济学家的新课题，为什么许多人不愿进入火热的劳动力市场而选择“躺平“呢？

全球央行协作

美联储紧密跟踪全球经济形势以及相关地缘政治形势的发展，我们通过国际货币基金组织和中央银行会议跟其他央行同行保持紧密联系。目前全球经济正经历艰难时刻，欧洲由于俄乌冲突推高能源价格而陷入高通胀，中国经济增长放缓，强劲美元给不少国家带来挑战。我们将它们都考虑在经济模型之中，包括政策溢出效应。目前美国经济十分强劲，通胀指标核心PCE是5.1%，我们必须动用工具控制住通胀。如果我们失败了，全球经济也不会变得更好。美国恢复物价稳定对全球经济长期而言是好事，美国经济曾享受了几十年物价稳定的红利，虽然要重新恢复不容易，但是要争取做到它，它能为老百姓带来长期价值。

我们无法直接影响食品和能源价格，但是通过需求路径可以形成边际影响。很多国家的主要问题是能源价格，在美国我们还面临需求过旺的问题，它造成了美国经济许多部门供需失衡。货币政策工具能抑制需求。虽然无法影响全球定价的能源，但是我们的行动有助于锚定长期通胀预期，能让公众在能源驱动高通胀背景下，依然相信通胀能被控制在2%。

零度点评：此次通货膨胀并非一国一地而是普遍扩散的，欧美地区包括许多发展中国家的央行都在加息。美联储加息的政策溢出风险尤其严重，因为它直接影响作为国际储备货币美元的汇率和全球流动。美联储必须以美国利益为首要任务。鲍威尔很清楚货币政策不能影响国际大宗商品价格，它们又是所有价格最底层的驱动因素，所以他只能通过不断加息这个具有象征意义的行动来让公众维持对通胀受控的信心。信心比黄金更重要。

美联储管理

公众信任是美联储和中央银行最宝贵的资产，任何时候有政策制定者发生违规行为都可能损害公众信任，我们对此非常重视。昨天会议上我们进行了委员会讨论，要求个人和集体无论在个人投资行为还是在对外沟通方面都要做到知晓规则，遵守规则。我们要求全体成员都再次重温对于组织的承诺，让自己符合最高标准行为要求，杜绝发生类似问题。

零度点评：经济社会运行的核心机制就是信用。机构公信力的基石就是透明廉洁。美联储接受监督把自身篱笆扎紧是必要的。尤其面对着巨大的通胀威胁和美国中期选举的政治喧嚣，每件事必须做到任何人都挑不出刺来那样的完美。

美国宏观经济

理论上今年会出现财政政策顶头风的情况，不过从更广泛的角度来看，美国居民家庭充足的储蓄支持了消费开支。消费虽然增长放缓但是没有收缩，银行系统和零售商都反映消费者依然情况良好。财政政策顶头风并没有如我们预期那样压制消费。经济需求主要受到居民储蓄和强劲就业市场的支持。这说明美联储需要更多决心和耐心坚持我们的政策路线。我们接受现实，认清自己的目标和手里可以动用的工具。

零度点评：FOX商业新闻记者提问美国政府财政支出计划是否会影响美联储控制通胀的行动（顶头风），明显是受到了英国政府预算和英格兰银行加息的政策矛盾造成互相掐架闹剧的影响。鲍威尔回答完全跑题了，他似乎把“顶头风“理解成政府结束疫情补贴支持对美国经济的不利影响，吧啦吧啦说了一段居民家庭储蓄如何支持消费。当记者再次澄清他的问题，鲍威尔终于回过神来，强调我们干我们的。也许老鲍一开始就听清楚了记者问题，只是装聋作哑不对政府行为做评论，怕会招来更多伦理调查。

零度总结（敲黑板）：鲍威尔保持了一贯的邻家大叔风格，不过这次用语更加朴素直接，表情和声调尤其丰富。他把“加息不止“的信号传递到了家。之前9月份预计到年底加息125个基点，离目标利率4.6%仅一步之遥。现在看来美联储会放缓步调，但是将明显提高目标利率，加息周期有可能会延长到2023年三季度。华尔街要被小火慢炖了。鲍威尔似乎在放弃精确严格的工程师作风，他本来也不是科班经济学家，转而强调随机应变的相机决策，两害相权取其轻的风险管理。其务实精神值得赞赏。华尔街听到“如果加息过头，我们有强烈刺激工具”大概就会脑补直升机撒钱。笔者很想借鲍叔的话提醒他们，要理解紧缩周期大背景，加息的路还很长，加紧把收益曲线搞正吧。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

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