李迅雷：不确定市场里存在确定性机会吗

经常读到“在不确定性市场里寻找确定性机会”这类文章，主要指向如何在变幻莫测的资本市场找到确定性的投资机会。

对此，我思考许久，觉得这一表述可能存在逻辑缺陷。因为确定性机会一般是指100%的发生概率，或稳赚不赔的投资机会，假设资本市场里有这样的机会，那岂不是可以躺赢，“市场有风险，投资需谨慎”一条警示语岂不是可以撤掉？事实上，不确定性才是市场的特征，如果确定了，市场就不存在，在诸多的不确定性中，我只讨论其中三个问题。

当前股价究竟有没有包含预期因素？

俗话说，买股票就是买未来。那么，股价应该包含对未来的预期。既然包含了对未来的预期，那么，股价为何还会大幅波动呢？一种合乎逻辑的解释，就是存在“预期差”，也就是说，未来存在不确定性，投资者会根据最新获得的相关信息调整对资产价格的预期。

于是，投资者在大部分时间里所做的事情，就是不断根据各种信息来判断资产价格的短期或长期走势，以便作出买或卖的决策。但决策往往很难，因为不知道预期因素是否已经包含资产价格中（price in）了。

例如，10月13日美国劳工部公布的CPI和核心CPI环比数据均超预期，说明美联储加息和缩表效果并不理想，意味着美联储还将提高加息幅度。为此，大家普遍预期股市要大跌，但股市却先跌后涨，最终道琼斯指数以接近3%的涨幅收盘。之后一个看似“合理”的解释是市场的预期因素已经包含在股价中了。但随后的十几个交易日，道琼斯指数继续上涨，从10月13日的低点至10月31日上涨了12%以上。

美国通胀形势还是比较严峻，俄乌冲突也没有缓解迹象，为何美股持续反弹？有哪些“确定性”的预期支持股市反弹？事后找原因是容易的，因为已经过去的都成为历史，而历史是确定的。

从历史看，股息收益是美股最稳定且贡献最大的长期回报率来源；企业盈利增速是美股收益率的第二大来源，如果进一步拆分，通胀对盈利增速的贡献超过了企业实际盈利增速，且实际盈利增速具有很大的波动性；估值对美股长期收益率的贡献最小，却也是最大的波动来源。

问题在于，美国股市回调至今，标普500的市盈率水平仍然在20倍以上，而股息率却只有1.66%，显然存在高估。那么，这被高估的估值水平，是否已经反映了未来对通胀回落的预期，或者美联储终止加息和缩表的预期？显然，我们必须通过假设让“确定性机会”显现出来，如美联储明年年初停止加息等。但问题是我们并不能确保明年年初一定会停止加息，毕竟，影响通胀的因素太多了，不存在所谓的“确定性”。

总之，当前股价是否已经包含了预期因素，可能永远争执不清。也就是说，确定性的机会或风险是否已经反映在股价里了，没有定论，既然没有定论，那么，确定性的机会就不知道究竟有还是没有。

低估值资产一定存在确定性机会吗？

30年前，A股上市公司很少，尤其是上海还处在“老八股”时代，所有股票的市盈率没有低于50倍的，有的甚至近万倍，可能是全球股票最贵的市场。如今，5倍市盈率的股票也很多了，A股市场不知不觉成为全球估值水平偏低的市场之一。

就中国经济而言，尽管GDP增速相比过去已经显著回落，但比欧美还是要快不少，但A股市盈率水平已经明显低于欧美股市。如截至10月末，沪深300平均市盈率已经跌至10倍，股息率接近3%，但中国一年期存款利率只有1.5%；而美国标普500指数对应的平均市盈率为20倍，股息率也只有1.6%，美联储的基准利率水平是3%~3.25%；印度SENSEX30指数的平均市盈率为22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基准利率高达5.9%。

因此，从经济增速、通胀和利率水平等角度看，A股处在明显低估中。在被低估的股市中，配置其中高股息率、低市盈率的权益资产，应该不难做到，从理论上讲具有较宽的“护城河”。但是否一定可以获得利差收益呢？未必，而且风险也未必小。

例如，恒生指数对应股票的平均市盈率为7.4倍，股息率高达4.9%，成为全球估值水平最低的股市，不少带A股的H股，其股价水平只有A股的一半甚至三分之一。估值水平已经如此低了还“跌跌不休”，哪有护城河可言？

反观过去的“老八股”，尽管30年前的市盈率水平高得离谱，但笔者曾经做过一个统计，1991~2016年这25年间，“老八股”平均股价上涨了230倍，即每年平均涨幅超过24%，远胜巴菲特的投资回报率。这是A股市场在发展之初的“稀缺性”导致的，A股市场相当长时间也没有退市机制，于是“老八股”不断被借壳和资产重组，由此提升了估值水平。

随着注册制的实行，A股市场融资规模居全球前列，“稀缺性”消失了，一、二级市场的套利空间收窄了，于是，从过去两年看，投资者风险偏好显著下降，即“预期转弱”。如果不能判断出预期何时转强，那么，低估值资产“估值提升的确定性”从何而来呢？

确定性的发生“概率”能计算出来吗？

国内外预测股市的方法花样百出，但能预测准的几乎没有。即便偶尔预测准了，可能也是运气，即不可能每次预测都准确。影响股市波动的因素太多，有上市公司基本面的因素，也有宏观政策面等因素，更难琢磨的是投资者情绪因素，而且，这些因素都很难量化，也就是说，不可能构建预测模型。说白了，预测股市走势本身就是一道无解题，纵然竭尽招数，还是无法获得答案。

最具有确定性的，是已经发生过的历史，未来则永远是不确定的。例如，疫情与防控手段均存在不确定；美联储的货币政策关联通胀，同样存在不确定性（如11月2日美联储加息75个基点，市场以为利空出尽，股市上涨，不料鲍威尔发表了一通鹰派观点，市场再次下跌）。

此外，行业变化同样受到景气周期、外部环境和政策等影响，存在不确定性；上市公司盈利模式也会遇到同行竞争、周期性变化及各种意外事件的影响。总之，宏观、中观和微观三个层面给估值带来不确定性，加上投资者风险偏好与风格偏好的变化，更让资产估值显得扑朔迷离。

假设影响股市走势的只有三大因素：宏观环境因素、估值因素和心理因素，仍然无法判断哪个因素的好转会带来确定性机会，首先遇到的难题是如何确定三者影响股市走势的权重，因为股市在不同周期中，受三大因素影响的程度是不一样的。

从历史上看，估值对A股长期回报率的贡献为负值，主要是因为A股早期估值水平较高。同样，估值的大幅波动导致A股收益率的波动水平显著高于美股。企业盈利增速才是A股收益率的最大来源。与美股不同的是，通胀对盈利增速的贡献远远低于实际盈利增速，与美股相同的是，盈利增速都具有很强的波动性。

那么退一步说，如果不存在绝对的确定性，是否存在“相对确定性”呢？逻辑上应该是存在的。例如，我们大致可以通过获得宏观数据、上市公司的最新信息等，如果好于预期，则次日上涨就比较确定，这就是所谓的预期差带来的相对确定性。但问题在于，即将公布的宏观经济数据或上市公司数据究竟如何，也不能事先获知，故依然还是一道无解题。

此外，假设某事件发生可能会对股市或特定股票价格带来显著影响，但发生影响的概率究竟多大呢？还是难以计算。因为这不像掷币游戏的概率容易计算，后者可以通过无限次重复实验来获得结果：正面和反面的发生概率均为50%。

例如，央行降息对股市走势影响如何？大部分分析师会把历史上央行宣布降息与次日或者后面五个交易日的股市走势罗列出来，从而计算历史上股市上涨的比率或平均上涨幅度。不过，这属于简单枚举法，或不完全归纳法，首先是样本数量不够多，不属于大数据；其次每一次降息的背景各有不同，不属于“相同条件下的重复试验”，因此，依据历史数据同样无法计算出未来“相对确定性”的概率有多大。

总之，股市集聚万亿资本，为了从中获得财富，存在着获取解开“财富密码”的巨大需求，有需求必然有供给，但预测资本市场未来走势本身就是一道无解题，即便提供再多的“解题方法”，也属于无效供给。

好在从长期看，全球绝大部分股市都是上涨的，如曾经长期非常清淡、换手率极低的印度孟买股市，在过去15年表现非常强劲，累计上涨了三倍多；日本日经指数在持续20多年的下跌后，从2012年开始持续了10年牛市，近来虽然出现回调，但累计涨幅超过两倍多。

因此，经济稳增长显得很关键，只要经济能正常运转下去，大量的企业存活下去，并实现优胜劣汰，而上市公司多是国内企业中的佼佼者，更具有竞争优势。因此，即便像日本经济那样“失去了30年”，长期投资股市还是可以获得可观的回报率。

（作者系中泰证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”。

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