港版纳斯达克，对投资人和科技企业影响几何？

10月19日，香港联交所（下称“联交所”）发布《特专科技公司上市制度》的咨询文件（征求意见稿）（下称《咨询文件》），其中18C章节，旨在大幅降低对于特专科技公司在联交所主板上市的门槛，被称为香港版“纳斯达克”。

经过两周的沉淀和讨论，这一规则对上市公司和投资人影响几何？新规又将如何巩固香港国际金融中心的地位？

港版“纳斯达克”

自2018年起，联交所致力于多样化的上市改革，但对比其他市场，中国香港在一系列行业领域的公司数目及市值目前仍居于美国及中国内地之后，包括新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术（统称为“特专科技”）。

在业内人士看来，这反映了特专科技行业在联交所上市面临的几大难点，比如这些公司大多未能达到主板的盈利、收入或现金流测试要求，或还处于研发以将产品及/或服务商业化的阶段等。

澄明律师事务所合伙人李勤在接受第一财经采访时表示，新举措旨在大幅降低对于特专科技公司在联交所主板上市的门槛，为处于初期商业化阶段或尚未商业化的特专科技公司的融资活动提供便利。“现在市场上已经有一批原计划A股上市的创业公司在积极筹备转向18C，相信一些企业可以乘着联交所推行新板块的政策东风顺利登陆港股。”

在她看来，18C与科创板相比，二者在行业定位方面存在一定重合，例如都面向新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保行业领域。但科创板对企业科创属性的要求更为严格，尤其在发明专利数量、研发人员占比和收益规模等方面规定了明确的标准；在上市锁定期方面，虽然18C相比联交所既有的锁定期规则扩大了锁定人员范围，并对控股股东及关键人士设定了最长24个月的上市后禁售期锁定期，但科创板锁定期的规定仍然更为严格，即全体IPO前股东锁定期为公司上市后12个月，实际控制人及控股股东锁定期为公司上市后36个月；从上市审核流程方面来看，联交所上市审核流程的确定性和审核时间相较科创板更有优势。

在港版“纳斯达克”到来之前，港交所的上一次“高光期”是在2018年，那也是生物医药行业在资本市场如雨后春笋般迎来转机的一年。港交所原行政总裁李小加曾表示，“生物科技企业的发展普遍面临研发和审批周期长、资金需求大的巨大挑战，香港希望发挥资本市场的优势，为它们雪中送炭，推动生物科技行业的大发展，也为投资者提供新的投资机遇。”2018年，港交所修改《上市规则》并引入18A章，允许未盈利生物科技公司上市。此后，港交所迅速成为大批生物医药公司在美股之外的第二选择。尤其是百济神州、信达生物等明星医药股的上市，吸引了整个医药投资市场的目光，总募资额超过千亿港元。而此次改革，再被寄予厚望。

近两年，在美上市的中概股加速回归，尽管“二次上市”承接了众多中概股，但仍不乏企业不能满足要求，仍然有诸多此前希望赴美上市的企业在观望其他备选上市地，而港版“纳斯达克”被视为“承接地”。

高伟绅合伙人李婉雯对第一财经记者表示，“这是一项改变游戏规则的重大措施，向更多种类的公司开放香港市场，并使上市制度现代化，以配合行业和市场的发展。它在扩大市场准入和风险管理之间取得了很好的平衡。”她称，这一举措将鼓励更多创新和新经济公司（包括那些回归的中概股）寻求在香港上市，为投资者提供更多的选择。

此外，咨询文件将特专科技公司分为已商业化公司及未商业化公司。李勤分析称，相较于已商业化公司，18C咨询文件对未商业化公司在市值标准、研发投资和运营资金、领航资深独立投资者的投资占比、上市后锁定期等方面有着更加严格的规定，针对未商业化公司还存在额外关于商业化路径的披露要求。

“这是因为产品和技术的商业化前景、公司的财报和业务增长才是投资人核心利益所在，也是联交所希望特专科技公司在上市后可以向公众股东兑现的承诺。而相对于已商业化的公司，未商业化的公司在商业化方面则面临更多风险。即便拥有先进的技术，但未商业化的特专科技公司可能尚未找到将其商业化落地的方式或尚未得到市场的广泛认可。因此，从保护投资人的角度来看，对未商业化公司较为严格的考察是可以理解的。”她称。

机会与挑战并存

改革措施被寄予厚望，机遇也与挑战共存。

李婉雯对记者表示，在目前的市场情况下，最低上市要求（特别是最低市值）可能看起来更具挑战性。“因此，新体制的形成可能需要比预期更多的时间。”

无独有偶，李勤也提及，18C目前锚定的目标是已经具备相当盈利水平的独角兽（上市时市值不低于80亿港元 最近一年收益不低于2.5亿港元）或已具备较高估值的未盈利公司（上市时市值不低于150亿港元）。一方面，这意味着新规的要求并非十分低，另一方面也意味着，满足18C条件的企业很可能已经具备了选择其他资本市场的资格。

同时，流动性的担忧依然存在。港股流动性可能只有美股市场的1/8，市场此前也担心港股的承接力。不过，李勤认为，18C咨询文件提出了特专科技公司在上市后的自由流通量（没有任何发售限制的股份）至少要达到6亿港元，这个要求可以从一定程度上保证上市公司是一个好的标的，对投资人而言是一种保护。

“相信香港资本市场对于特专科技公司及各类行业投资人仍然具有吸引力，或者至少是不错的‘第一站’之选。”

提振PE、VC信心

联交所的新举措提振了企业的信心，也让“愁眉苦脸”多时的PE、VC投资人稍稍松了一口气。

近一年来，疫情、地缘政治、行业监管政策、中概股审计要求趋严等不确定性导致企业上市退出路径生变，这给投资界带来挑战。与美国PE/VC的退出结构截然相反，IPO一直是中国PE、VC推崇的退出方式，占比超过80%，并购退出相对小众。中国注册制实施后，IPO通路更宽了，让PE、VC和创业公司们更加看重IPO退出。但2021年初起，A股、港股、美股市场接连变动，港股和美股IPO数量急转直下。

“18C的出台无疑给近两年在美股市场受挫的中概股投资人提供一条新的退出渠道，新加坡交易所已经在积极争取中概股赴新，香港作为成熟的国际资本市场主动增加吸引力无疑是一大利好。毕竟登陆资本市场对于创业公司和创业投资人而言均是‘刚需’，18C咨询文件推出后，市场关注度还是非常高的。”李勤称。

启明创投合伙人周志峰此前对记者表示，“这对投资人无疑是重大利好。”在他看来，中国的创新将持续推进，前沿科技仍将是主线。投资人的关注重点从以前的互联网模式创新转向深科技（deep tech）或硬科技，关键在于在更早的阶段布局优质的公司。

“去年，美国风险投资创纪录达到3000亿美元，是中国的两倍。但在对一些基础科技的投资上，中国超过了美国，例如对芯片等半导体企业的风险投资额近100亿美元，是美国的6倍。”他称。