管涛：三季度国内经济复苏的成色︱汇海观涛

最新经济数据显示，面对复杂严峻的国内外形势和多重超预期因素冲击，中国经济顶住压力持续恢复，三季度经济恢复明显好于二季度，经济总体运行在合理区间。

消费重新领衔国内经济复苏

今年二季度，由于受到疫情多点散发的严重冲击，消费拖累当季经济增长0.8个百分点，对经济增长贡献率为负。随着二季度后半段以来高效统筹疫情防控和经济社会发展，积极推动一系列促消费政策落地显效，三季度消费市场总体保持恢复增长态势。当季，社会消费品零售总额同比增长3.5%，二季度下降4.6%。前三季度，社零累计同比增长0.7%，较上半年增速高出1.4个百分点；社零累计同比实际下降2.1%，较上半年实际增速回升1.3个百分点（见图1）。

三季度，中国经济同比增长3.9%。从支出法看，消费、投资和净出口对当季经济增长分别拉动2.0、0.8和1.1个百分点，环比分别上升2.9、0.5和0.1个百分点（见图2）。可见，当季三大需求对经济增长拉动作用均进一步增强，只是消费拉动的改善更为明显。

前三季度，中国经济累计同比增长3.0%，较上半年增速提高0.5个百分点。由于三季度消费对经济增长的贡献率由负转正，前三季度，消费对中国经济增长贡献率达到41.3%，较上半年上升了9.2个百分点；投资贡献率为26.7%，下降5.4个百分点；净出口贡献率为32.0%，回落3.8个百分点。消费的贡献率重新跃居“三驾马车”之首，外需贡献率退居次位（见图3）。

今年以来，中国积极发挥推进有效投资重要项目协调机制作用，认真用好政策性开发性金融工具和地方专项债，有力推进项目尽快落地实施，加快形成实物工作量，发挥投资关键作用，制造业投资稳中有升，基础设施投资持续发力。前三季度，制造业投资同比增长10.1%，增速较前两年同期复合平均增速高6.5个百分点；基础设施投资同比增长8.6%，高9.2个百分点；全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.9%，高1.9个百分点（见图4）。

前三季度，社零累计同比增速较前两年同期复合平均增速低3.2个百分点，且绝对增速也低于固定资产投资5.2个百分点。然而，投资却不是当前经济恢复的主要驱动力，主要原因有三：一是固定资产投资与支出法中的资本形成统计口径不同。2017~2021年，年度资本形成平均仅相当于固定资产投资额的74%。二是民间投资和房地产开发投资对固定资产投资拖累加大。前三季度，民间投资增长2.0%，增速较上半年回落1.5个百分点；房地产开发投资下降8.0%，降速加快2.6个百分点（见图4）。三是PPI涨幅较高影响投资的实物贡献。前三季度，PPI累计同比增长5.9%，高出同期CPI增速3.9个百分点。

即便如此，扩大有效投资对于当前稳增长的积极意义仍不容低估。前三季度，消费、投资和净出口对经济增长拉动作用分别为1.2、0.8和1.0个百分点，分别较2015~2019年同期拉动作用回落2.9、1.9和上升1.1个百分点，显示了“三驾马车”对经济增长的协调拉动。

明年中国经济前景或好于主要发达经济体

最近，国际货币基金组织（IMF）更新了世界经济展望，预计今年中国经济增长3.21%，明年增长4.44%。前三季度，中国经济累计同比增长3.0%，四季度经济同比增速不低于3.75%，就可以达成IMF的预测值。如果中国经济四季度增长4%，则全年有望增长3.27%；如果四季度增长5%，则全年有望增长3.55%；如果全年中国经济要增长4%以上，则四季度同比增速要不低于6.60%（见图5）。

在新冠疫情持续反弹、美联储激进紧缩、地缘政治冲突升级等超预期冲击继续蔓延的背景下，鉴于去年四季度中国经济同比增长4.0%，基数较低，全年要实现3.5%左右的增长应该是大概率事件，但要实现全年4%以上的增长，预计难度会比较大。当然，无论是前述哪一种情形，今年中国实际经济增速都将会低于年初政府工作报告确定的预期目标（见图5）。

今年经济复苏不如预期并非中国特有的现象。IMF分别于1月、4月、7月、10月，一年之内四次更新世界经济展望。IMF今年10月份与年初1月份的预测值相比，世界经济增速下调了1.2个百分点，中国下调了1.6个百分点，美国下调了2.4个百分点，日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大分别下调了1.6、2.3、1.1、1.0、0.6和0.8个百分点（见图6）。

特别值得指出的是，美联储9月份议息会议纪要显示，由于生产率持续令人失望的增长以及今年迄今为止劳动力参与率的缓慢增长，美联储工作人员对近期美国潜在产出的预估大幅下调，并预计这种潜在产出的较低路径将在整个预测期内持续存在，预计到2025年底实际产出水平仍将略高于潜在水平。这导致美国出现了低增长、低失业、高通胀的经济现象，是美国通胀韧性较强的根本原因所在。

中国的情形有所不同。经济下行伴随着PPI单边下行、核心CPI低位徘徊和就业不充分，显示有效需求不足、负产出缺口仍是中国经济面临的主要矛盾（见图7）。根据IMF的最新展望，对明年中国经济增长的预测值是4.4%，较今年高出1.2个百分点，对全球、美国、日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大的预测值则分别要比今年低0.5、0.6、0.1、1.9、3.3、1.8、3.4和1.8个百分点（见图6）。

但是，任何事情，利弊都是相对的。例如，去年美国经济取得了1985年以来最快的增长速度5.9%，但鉴于上年经济负增长，两年复合平均也仅有1.5%，较中国两年复合平均低了3.7个百分点，与2019年两国经济增速的差异基本持平。今年中国经济恢复不如预期，但基数效应为明年中国经济取得更快的增长创造了有利条件。

如前所述，根据IMF的最新预测，明年中国经济前景要好于主要发达国家。不过，对此宜保持清醒和冷静。首先，未来内外部不确定不稳定因素依然较多，4.4%并非是天上掉馅饼，可以轻松实现的目标。尤其是今年前三季度，外需对中国经济增长仍发挥着重要拉动作用，如果明年世界经济增速进一步放缓甚至陷入衰退，中国应对外需拐点需要内需接棒，这一方面要看进一步扩大消费的潜力有多大，另一方面要看扩大投资的可持续性如何。其次，即便能够达到前述增长预期值，仍需要观察其与中国潜在产出水平的契合情况，观察是否存在持续的负产出缺口，后者对应着国内就业压力大、需求不充分。所以，我们仍有必要尽最大的努力，争取更好的结果。

进一步加大稳健货币政策实施力度

从去年下半年重提做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间以来，人民银行坚持稳健的货币政策灵活适度，科学管理市场预期，切实服务实体经济，有效防控金融风险。在某些方面，货币政策对实体经济支持的力度超过了2020年疫情冲击最严重的时期，M2同比增速处于2016年5月份以来的高点，市场利率也处于近年来甚至史上的低位（见图8）。到今年9月末，以社融存量调整和M2与年化名义GDP之比衡量的宏观杠杆率，均创下史上新高（见图9）。

日前，IMF在秋季年会间指出，保持汇率弹性有助于各国做出调整，以适应各国货币政策收紧步伐的差异。但如果汇率变动阻碍了央行货币政策的传导机制和（或）产生了更广泛的金融稳定风险，则可以使用外汇干预措施。受中美货币政策分化加大、中美利差收敛甚至倒挂叠加其他因素的影响，今年3月份以来，人民币汇率冲高回落，到10月底累计最多下跌10%以上。但是，这既没有引发金融市场恐慌，也没有加大国内输入性通胀压力，所以，汇率政策不是货币政策的束缚。相反，人民币汇率弹性增加，发挥了吸收内外部冲击的“减震器”作用，拓展了国内货币政策空间，促进了贸易投资便利化改革。

尽管三季度国内经济克服多重超预期冲击的不利影响，积极因素累积增多，但也要看到外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础仍不牢固。而且，如前所述，即便预期明年中国经济前景会有所改善，但经济恢复的势头仍有待进一步加强和巩固。为此，今年底乃至明年，仍需要强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力的支持，着力稳就业和稳物价，稳定宏观经济大盘。

当然，这不仅仅是指必要的降准降息的总量工具操作，还有通过结构性工具使用和深化金融体制改革，进一步疏通货币政策传导机制，在保持流动性合理充裕的同时，提高稳健货币政策的针对性和有效性，包括：用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设；做好结构性货币政策工具的“加法”，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持；深化金融供给侧结构性改革，维护金融市场稳定发展；完善市场化利率形成和传导机制，推动降低实体经济融资成本；构建金融有效支持实体经济的体制机制，着力稳定产业链供应链，加强对民营经济和绿色金融的支持；因城施策促进房地产市场平稳健康发展，对平台经济实施常态化监管，有效防范和化解系统性金融风险。这体现了兼顾短期和中长期，推动经济高质量发展的政策思路。

（作者系中银证券全球首席经济学家）