零度解读9月22日美联储利率决议发布会

时隔两个月，美联储变了。在一个月前的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔用八分钟干脆利落的讲话警告市场美联储不是小鸡仔。他总结了三点历史教训：治理通胀是美联储当仁不让的责任、对通胀的姑息犹豫就是养虎为患、对通胀要痛下杀手一定会流血。

市场战战兢兢地迎来了9月议息会议，早就对低于75个基点没有任何妄想，眼睛盯着经济预测摘要（SEP），也就是美联储前瞻计划。鲍威尔如期加息75个基点，把联邦基金利率升到3%~3.25%，同时公布了远比6月份更“悲观”的经济预测。

SEP预测美国今年真实增长只有0.2%，明年是1.2%；失业率明年底将达到4.4%而且未来三年失业率都将高于正常趋势；今年PCE（个人消费支出平减指数）通胀为5.4%，明年为2.8%，到2025年降到2%；联邦利率今年底升到4.4%，明年底在4.6%，到2025年回落到2.9%。

记者不是经济学家，没兴趣理解玄妙逻辑，都直截了当地想知道美联储何时暂停加息，以及硬着陆的伤害有多大？鲍威尔也不客气，对着CNBC记者说“你该知道你自己问题的答案是什么。”看来他也是一肚子的委屈。

下列文字，除点评外，均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策目标与路径

我今天要讲的跟在杰克逊霍尔年会上一样，货币政策委员会有强烈决心要把通胀压到2%，货币政策方向会坚持直到完成任务。压低通胀要两个条件：在一段时间内经济增长低于长期趋势，劳动力市场趋向疲软使供求达到平衡。关于第一个条件，美联储以及外部机构预测显示今明两年增长都将低于趋势。关于第二个条件，现在只看到轻微降温，我们要把联邦基金利率提高到限制性水平并保持一段时间。美联储关注的是，经济增速是否低于趋势、就业市场供求是否达成平衡、通货膨胀是否回落到2%。至于政策转向，我们必须等到有充分信心通胀会降到2%才会考虑。

货币政策起作用时间较长且不确定，但金融市场条件对政策反应迅速甚至会走在政策前面。金融市场条件只需几个月就能对经济产生影响，对整体通胀产生效果需要更长时间。因此政策声明指出，在政策收紧一段时间后会放慢步子来观察对经济和通胀的累积效果。要准确预判政策如何起效很困难，我们要做的是把利率升高到足够限制性水平把通胀压到2%。SEP反映了我们认为的合适利率水平，执行过程中会在某处停留一段时间判断形势，但是我们还没到那儿。现在利率刚刚触及限制性水平下限。我和委员会都认为加息还有很长的路要走。

利率限制性水平意味着能对通胀形成很大压力的水平，但如何评估非常困难。因此美联储观察金融市场条件，比如名义和真实利率、信用利差、金融条件指数等。SEP目标要使真实利率在整个债券收益率曲线上都达到正值。你把预测利率跟通胀预期比较就能看到。

美联储决定加息75个基点。点阵图利率中位数显示到年底还要加息125个基点，但也有很多委员认为100个基点就够了，这里有25个基点的差距。今后会议上将讨论决定，但方向是要尽快加息到限制性水平。核心PCE是测量通胀很好的指标，它在过去三个月、六个月和十二个月的滚动年化值分别是4.8%、4.5%和4.8%，这不是我们想看到的，这意味着我们需要继续加息，像今天这样的大幅加息。我们一边升高利率趋近目标，一边不断研究什么是目标区域，经济预测就是各位委员认为的利率目标。

（到2023年底）加息到达4.6%是有可能的，把它跟各种前瞻通胀指标进行比较，无论怎么比你都能正利率，到那时大约正1个百分点，虽然我不知道确切数字但肯定是个相当大的正值。我想说，经济预测的利率路径是可能的，美联储按此计划执行足以恢复价格稳定。我们会一路观察数据，预测经济前景并判断货币政策是否合适。

零度点评：美国股市在7月利率决议后反弹，市场猜测美联储两次75个基点加息“表演”很卖力，接下去通胀大概率见顶回落就该借坡下驴了。鲍威尔之前反复强调争取“软着陆”，咬紧牙不承认加息可能导致经济衰退，市场解读鲍叔宁可错放通胀，不愿误伤就业。市场赌错了！美联储不仅第三次加息75基点，前瞻预测今年剩下两次会议还要再加125基点！鲍威尔还明确要让整个债券收益率曲线都实现正利率，向金融市场条件喊话对目前的松松垮垮非常不满。经济预测把本次加息周期终值设在4.6%，而且始终保持偏紧甚至到2025年都看不见曾经所谓的2.5%中性利率。也许真是鲍叔念经让沃尔克显灵，美元有救了。可老百姓就业还有华尔街股市咋整呢？

就业市场前景

经济预测显示在预期通胀下降的同时，失业率将上升到较高水平。目前经济形势与过去不同，首先新增岗位数远远超出找工作人数，因此当岗位数量显著下降时，有可能失业率上升会低于过去；其次，长期通胀预期依然锚定较好，如果能保持下去，恢复物价稳定就相对容易；再次也是与历史最不同之处，本次通胀由大疫之后经济重启的供应链冲击引发，随后俄乌冲突又进一步把它推高。这些都是过去经济周期所没有的。

最近大宗商品价格和供应链情况都有些改善，但能否缓和通胀还有待观察。我们一直表示稳定物价会温和推高失业率，软着陆挑战很大，没人知道这个过程会否造成经济衰退或者衰退程度会多大，这要看工资压力多快能下降，通胀预期能否保持锚定，劳动力供应能否改善。采取更具限制性的货币政策而且把它保持更长时间会让软着陆机会逐渐消失。美联储致力于将通胀压到2%，如果做不到，将来痛苦将远远超过今天。目前岗位空缺和待业人数之比依然为2比1，它与辞职人数是观察就业市场紧张程度两个非常好的指标。

我不知道衰退几率有多大。我认为在一段时间内经济增长低于趋势的可能性非常大而且是远低于趋势。我们对今年经济增长预测中值是0.2%，明年是1.2%，都远低于趋势。如此低迷的经济增长会推高失业率。但我们需要经济低增长也需要劳动力市场软化。美联储绝不会说就业人数太多了，但我们在调查中不断听到通胀使人困苦。如果希望就业市场恢复长期强劲，就必须解决通胀问题。真希望能有无痛药方，但是没有。美联储就是要把利率升高到能对通胀产生足够压力的水平。我们当然没放弃失业率仅温和升高的希望，但控制通胀的任务必须完成。我无法回答假设性问题（能否避免政策措施矫枉过正），我们专注于提升利率到应有水平，SEP反映了我们今天认为的利率前景，它会随进程而改变。

零度点评：面对通胀，政策必须做出痛苦取舍，讨老百姓喜欢的软着陆终于“逐渐消失”了。今天的故事不再讲无痛治疗而是讲用短痛换长痛。记者担心政策矫枉过正，鲍叔不予回答，只谈大幅加息的确让人担心鲍叔目前心态失衡。用“增长低于趋势“和”劳动力市场软化”代替直接说衰退和失业，只能是欲盖弥彰。然而本次通胀正如鲍威尔指出的与过去大不相同，真要用利率这把钝刀来杀通胀，经济痛苦也可能超过寻常。美国整整一代人都在极低通胀和极低利率环境中长大，华尔街早就习惯了“央行保底措施”（Greenspan put），这次他们大概真的会感到疼极了，如果鲍叔当真的话。

通胀评估与预期

通胀造成的伤害首先就是侵蚀工资，如果每月工资在生活必需品上花光了，物价上涨会让家庭立刻陷入困境，因为你没有任何缓冲保护，这对于低收入人群会造成巨大痛苦。治理通货膨胀靠美好愿望是不能奏效的，必须通过恢复供需平衡，而这就需要降低经济增速，软化劳动力市场和恢复供应链。没人保证它们一定会发生，所以我们要担起责任来恢复物价。物价稳定是一项资产，它能为社会带来长期福利。美国之前长时间2%的低通胀给人们带来巨大福利，必须要重新回到那个状态并长期保持住它。如果今天我们抗通胀半途而废，延迟将造成更长更大的痛苦。美联储正在做必须的工作而且要做好它。

预测2025年核心PCE通胀是2.1%，整体通胀是2.0%，非常接近政策目标。如果经济发展基本符合这个预测那就很不错，通胀只比2%高10个基点。利率决议参考广泛数据，比如7月份通胀下降而8月份又上涨，我们不想对某个数据过度反应。看看今年的三个月、六个月和十二个月滚动通胀数据，它们都很高在4.5%以上，这已经很说明问题了。委员会决心使货币政策立场具有实质性限制效果，我们将保持这个立场直到有足够信心看到通胀回落。

零度点评：通货膨胀对富有的债权人和辛苦的劳动者都是一种掠夺，长期高通胀会让所有人陷入贫困，不仅仅是鲍威尔表示同情的低收入人群。美联储把自己打扮成好莱坞电影里挺身而出的英雄，但它更应该自省，过去十多年中每次价格信号失灵时，比如华尔街资产价格泡沫破裂造成系统风险，或者大街上商品物价过于清淡影响充分就业，美联储总是让货币宽松再宽松。难道本次通胀真是全部由外部冲击造成的，与之前多年的货币政策累积效果无关？现在鲍威尔一副急吼吼的腔调也许恰恰是过去多年延迟货币政策正常化和对干预宏观经济能力过于自负的反射。

缩减资产负债表操作

美联储之前说过缩减资产负债表进行到差不多的时候会考虑调整速度，但现在没有这种考虑，不会在近期做这种考虑。做出这种考虑的时机未到，远远未到。

美国房产市场

我之前说希望房地产市场“重启”并不针对某一组数据。美国房地产市场经历了一轮热火朝天的发展，常有买家还没看到房子就用高出卖家要价10%的价格买下了。这说明房屋供求严重失衡，房价以难以持续的速度上涨。目前价格下跌有助于使它与房租等基本面相匹配。长期而言房屋供需平衡，价格涨幅合理让人们能买得起房子，这是好事。住房市场调整是痛苦的，但它是必要的。目前居住成本通胀还会保持高位一段时间，我们希望看到它回落但还没发生，对此我们只能做最好的希望和最坏的打算。

零度点评：大幅加息和缩减MBS（抵押支持证券）操作直接影响购房信贷，美国房地产市场受压下降，只不过房屋价格属于资产类价格，它的变化并不计入通货膨胀。居住成本通胀与工资上涨的关系应该更紧密，所以房地产市场景气度调整要通过建筑工人失业、建材价格下跌，绕一个大圈子才会让房屋租金下降。这让鲍威尔有些不耐烦，难怪当记者问及是否会减缓卖出MBS时态度十分坚决，犹如一年前别人问他是否考虑加息一样。那句话怎么说来着，“还没开始考虑何时开始考虑。”不见兔子不撒鹰看似老练谨慎，但它需要一个重要前提，就是老鹰必须飞得比兔子跑得快，鲍叔有这么敏捷吗？

全球央行协作

我和几位委员会成员刚刚参加了在巴塞尔的会议与其他国家央行官员会谈，我们之间的沟通是频繁的。各国央行政策都为本国目标服务，比如美国就是双政策目标，但我们会深入讨论各国政策以及对国际整体的影响，彼此都清楚对方的情况。美联储经济预测尽量包括所有情况，虽然远未尽善尽美，但也不是完全不考虑其他国家货币政策和经济发展可能对美国经济造成的影响。货币政策合作很困难，因为各国利率水平差异很大。虽然过去有过几次协调加息和降息动作，但各国形势和条件非常不同，所以各国不能说是协调货币政策而是信息共享。我们了解对美国经济影响大的那些国家的政策和情况。

零度点评：美联储快速加息对全球资本流动造成巨大吸引力，部分发达国家经济前景远远弱于美国也只能咬牙跟进加息，但依然不能阻挡欧元、英镑汇率大幅下跌。日本央行不得不干预汇率。依赖美元债务的发展中国家自然面临更大的宏观风险。美元在全球经济系统中的地位决定了美联储采取激烈货币政策必然外溢风险。这次也不会例外。鲍威尔的话很清楚：央行本非同林鸟，大限来时各自飞。

美国经济前景

劳动力市场依然强劲，对利率敏感的行业对加息做出了反应，房地产市场最为明显。加息也会影响对利率敏感的消费开支，影响美元汇率从而影响进出口。由于家庭资产负债表健康，居民有储蓄，州政府资金充裕，这些都支撑了经济表现依然良好有韧性。根据预测未来经济增长会低于1.8%的趋势水平，但也可能会好于预测避免发生深度下行。美联储关注的是把通货膨胀压低到2%，不容有失，否则将造成人们生活巨大痛苦，这是我们目前压倒一切的任务。

打击通胀带来的经济痛苦要持续多长时间，取决于工资和物价会多快回落让通胀下降。经济预测明年通胀会显著下降而且未来会继续下降。预测也显示失业率会上升，这对于失去工作的人是沉重的代价，但为今后长期经济扩张打下了基础。有记录以来四次最长经济扩张周期中有三次发生在近代，自从通胀被控制住以后。这不是偶然，这表明当通胀处于低位而且稳定，经济会出现长达近十年的良好扩张。比如2018~2020年，当时失业率很低，低收入阶层获得工资涨幅最大，各阶层收入差异缩小。我们要回到那个年代，就必须恢复供求平衡，在一段时间里采取偏紧货币政策。所谓经济痛苦就是更高的利率水平、更低的经济增速和更软化的就业市场。与之相比，如果这次稳定物价的努力失败需要从头开始，痛苦将更严重。因为那时人们已经形成了通胀预期，一旦通胀固化成为人们经济决策考虑的一部分，要实现物价稳定的代价会更大。我们现在就要下猛药并维持剂量直到通胀结束。

零度点评：鲍威尔这回扯掉了所有伪装，他要让经济衰退、工人失业，让所有人承受不知道多长时间的痛苦来换取一幅未来美景，经济在低通胀环境下长时间扩张让人们安居乐业的同时能享受工资高增长。只可惜经济预测中只有利率目标是在美联储掌控中，与之相对的经济发展、就业和通胀完全是数学模型中的一厢情愿。如果美联储不能充分解释之前长达数十年的低通胀，不能在两年前预判本次通胀即将到来，凭什么今天就能准确画出未来经济和通胀的发展路径呢？今天能确定的也许只有两件事，美国老百姓要受苦了，美联储货币政策信用正在崩塌。

零度总结（敲黑板）：本次记者会鲍威尔简直是把他在央行年会上的八分钟讲话扩展成近一小时，反复说同一句话，美联储将坚决加息，哪怕经济衰退、民众失业。物价过分上涨的确会严重干扰从消费到投资的各项经济活动，要坚决遏制，但是不能因为痛恨通货膨胀而忘记另外两件事。首先就是价格本身包含的经济信号，犹如之前长期无通胀的经济扩张被格林斯潘称作“谜之现象”，当前高通胀显示出供需严重失衡是否代表某种经济结构深层变化？其次是央行货币政策总以各种善意动机干预经济周期，“央行救场”预期与通胀预期难道不是同一个硬币的两面，它们一旦固化都会扭曲风险偏好并导致经济行为的惰性？鲍威尔明显有点着急了。美联储货币政策钟摆正在使劲摆向我们十分陌生的一边，那里风高浪急。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

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